Вопросы инвестиционным аналитикам

Управляющий партнер «2К Аудит – Деловые консультации / Morison International»

Иван Андриевский

На цены на нефть сегодня оказывает давление не рыночная ситуация, а фактор нестабильности на Ближнем востоке. Собственно, именно этот фактор, видимо, и стал стимулом для преодоления психологического барьера в 100 долларов за баррель.

Учитывая, что цены на нефть в данный момент поддерживает на спрос на рынке, а напряженность на Ближнем востоке, говорить о всплеске экономической активности не приходится. Таким образом, и в металлургическом секторе, резкого роста спроса, судя по всему, не будет. Следовательно, этот сектор, скорее всего, продолжит развиваться в рамках прогнозов – продолжение посткризисного роста, но более медленными, чем в 2010 году темпами. Очевидно, что и акции металлургических компаний будут больше реагировать на внутренние новости компаний и сектора в целом, чем на нефтяные котировки.

Пока можно предположить, что, если нефть в ближайшее время будет стремиться к преодолению отметки 110-115 долларов за баррель, это будет сигналом рынку о возможности появления нового пузыря.

На рынок нефти сейчас очень существенное влияние оказывает обстановка на Ближнем Востоке. При этом рынок металлургического сырья является более эффективным, т.е. ориентированным на соотношение спроса и предложения. Поэтому вряд ли динамика нефтяных цен в ближайшие недели как-либо скажется на акциях металлургических компаний.

Более того, неопределенность на рынке акций в настоящее время находится на уровне выше среднего, что связано как с неясными политическим перспективами России накануне выборов, так и не совсем понятными тенденциями и ожиданиями на африканском континенте. Таким образом, инвесторам в Российскую металлургию имеет смысл запасаться терпением и дождаться хотя бы решения вопроса относительно Президента-2012, т.к., несмотря на тандемность нынешних лидеров власти, в руководстве страны наблюдаются определенные разногласия и конкуренция.

Безусловно, проведение ЧМ-2018 года скажется на всей экономике и придаст дополнительный импульс её развитию. Что касается металлургии, то отрасль может получить весьма существенные заказы на свою продукцию, которая пойдёт на строительство спортивных объектов, гостиниц, культурных и развлекательных объектов, а также создание крайне важной не только для ЧМ-2018. но и вообще для страны в целом, инфраструктуры: дороги, мосты, объекты ЖКХ и прочее. С одной стороны это положительная новость для компаний, потому что, они будут обеспечены заказами, в бюджеты всех уровней будут перечисляться налоги, сотрудники будут получать не только зарплату, но и даже возможно, премии. С другой стороны этот сценарий вызывает определённые опасения, так как все прочие заказы металлургам никто не отменит, и смогут ли они справиться и не сорвать поставки никому из своих заказчиков, пока остаётся под вопросом. Ведь фактически, заказы для ЧМ-2018 года, это весьма существенная прибавка к обычному ежегодному объёму заказов металлургов, которая может занять солидное количество времени и оборудования предприятий. Возможно, что уже сейчас металлургическим компаниям стоит задуматься о возможности увеличения своих мощностей, с тем, чтобы суметь выполнить все заказы, которые к ним поступят, как в рамках подготовки к ЧМ-2018, так и то, что они производят ежегодно для своих клиентов. Вряд ли стоит, конечно, говорить о кардинальном увеличении мощностей, на это может не хватить средств, да и займут такие проекты много времени, но вот мини-миллы, особенно если они будут построены в регионах, где будут проходить соревнования, вполне в состоянии решить проблему и обеспечить стройки продукцией. Учитывая сложность задачи, действовать нужно достаточно быстро и согласованно: металлурги могут начать проектировать подобные заводы, власти всех уровней могут начать оформление земельных участков и выдачу всех необходимых разрешений, банки могут организовать пулы, которые предоставят синдицированные кредиты для строительства. Имеет смысл также начать подготовку необходимого персонала.

Что касается смежных отраслей, то конечно они тоже получат выгоды от проведения ЧМ-2018 года в России, в частности, поставляя необходимые товары и услуги, для непосредственного проведения спортивных состязаний. Но немалая выгода может быть получена смежниками металлургов и от поставок своей продукции самим металлургам, например для тех же самых мини-миллов, или для реконструкции основных производственных мощностей.

То, что проведение Чемпионата мира по футболу в 2018 году даёт уникальный шанс нашей стране, её экономике, не вызывает сомнений. Но пора праздновать это событие уже прошла, необходимо браться за работу, не столько для того, чтобы получить дополнительные прибыли, сколько для того, чтобы не ударить в грязь лицом и провести чемпионат на высочайшем уровне. И к металлургам это относится к одним из первых, потому что без их продукции ни одна стройка невозможна.

Учитывая предварительные данные ЦДУ ТЭК по добыче компании за июль (добыто более 800 тыс т, против 1100 тыс т - до аварии) и заявления губернатора Кемеровской области и представителя Ростехнадзора о скором начале добычи на шахте, наш прогноз оказался слишком пессимистичным. Мы ожидали запуск шахты не ранее 2012 года и затраты на восстановление в $300 млн. При таком сценарии, справедливая стоимость Распадской составляет $9.85 за акцию, мы рекомендуем "Покупать" ее бумаги.

Скорее всего второй волны всероссийской консолидации в металлургии не будет, т. к. текущие собственники компаний вряд ли на это пойдут. Из вероятных сделок мы отмечаем намерение НЛМК обеспечить свое производство коксующимся углем (скорее всего, компания уже изучает возможности приобретения угольной компании, однако качественных и "свободных" активов в России практически не осталось), а также возможное приобретение Мечелом предприятий Эсстара (скорее всего это может произойти не раньше 2011 года). В мире сейчас нет тенденции к консолидации, в связи с не самыми привлекательными ценами на металлопрокат - не всех устраивает текущая рентабельность и сроки окупаемости, в связи с чем все покупки отложены на неопределенный срок.

Металлургическая отрасль стала аутсайдером во втором квартале текущего года. В среднем акции компаний снизились на 27%. Особенно слабыми были акции сталелитейных компаний, обремененных долгами и убыточными зарубежными активами. Помимо этого, инициативы госорганов по регулированию цен на металлопродукцию имеют негативные долгосрочные последствия для сталелитейной отрасли.

Во втором полугодии, после значительного роста производства стали и железорудного сырья, мы ожидаем коррекции спотовых цен на мировом рынке. Также стоит учитывать, что уровень загрузки мощностей российских сталелитейных компаний практически достиг докризисных уровней. Соответственно, перспективы роста операционных показателей металлургов ограничены. Возможности роста цен на металлопродукцию на внутреннем рынке также не беспредельны, особенно с учетом госвмешательства в процесс ценообразования.
В целом, в сегменте Metals and Mining мы отдаем предпочтение акциям компаний, удовлетворяющих четырем критериям. Компания должна быть:
1. слабо подверженной циклам в мировой экономике (низкий leverage)
2. дешевой по мультипликаторам
3. иметь низкий уровень долговой нагрузки (NDebt/EBITDA – менее 1)
4. иметь перспективы роста операционных и финансовых показателей

В наибольшей мере удовлетворяют этим критериям золотодобывающие компании (Полюс Золото и Бурятзолото), угольщики (Кузбассразрезуголь и Белон), производители стали, с консервативной стратегией развития (ММК и НЛМК), некоторые горно-обогатительные комбинаты (Учалинский и Коршуновский ГОКи). Однако мы допускаем, что, несмотря на наличие потенциала роста, металлургический сектор в ближайшее время продолжит демонстрировать невразумительную динамику.

Перспективы отечественного машиностроения можно оценить как хорошие. Это объясняется, как спросом на продукцию отрасли, так и мерами её поддержки со стороны государства, а главное – необходимостью обеспечивать суверенитет и безопасность страны, что при отсутствии национального машиностроения просто невозможно. Явного лидера среди сегментов машиностроения нет, но из-за увеличения спроса быстрее могут восстанавливаться металлургическое и нефтегазовое машиностроение, энергетическое и химическое. Чуть медленнее будет восстанавливаться машиностроение для пищевой отрасли, транспортное машиностроение.

А у нас практически нет другого варианта, кроме как сохранять и развивать своё машиностроение, если мы не хотим окончательно отстать от развитых стран. При условии должного финансирования, как со стороны частных собственников, так и со стороны государства, машиностроение будет способно сохранить свою конкурентоспособность. Однако если мы хотим добиться опережающего развития отрасли, перехода к новым поколениям техники, использованию новых материалов с уникальными свойствами, нормально финансироваться должна не только сама отрасль, но и наука и учебные заведения. И будет лучше, если разработки в отрасли вестись опережающими темпами, а финансирование вестись в полном объёме без задержек.

Таким индексом лично я не пользуюсь.

Открытость, безусловно, учитывается, но, скорее, как некий неосязаемый параметр. Если компания закрыта или демонстрирует негативное отношение к потенциальным инвесторам или миноритариям, то, как правило, это указывается в отчете, как один из вероятных рисков инвестирования в данную бумагу.

По трейдерам не отвечу, а что касается металлургов, то да, согласен насчет ММК. Плюс добавил бы сюда НЛМК, Белон, Распадскую и Мечел.

Для самой компании - IPO прошло отлично. Разместиться задорого на низком рынке - это очень хорошо. Компания решила для себя наиболее важные задачи: получила кэш для снижения краткосрочного долга и продемонстрировала супероткрытость для инвесторов (в том числе и для тех, кто не участвовал в IPO). Этот фактор еще принесет Русалу дивиденды в будущем.

Что касается Северстали, то да, новости относительно продажи Lucchini могут стать позитивным драйвером роста стоимости акций, но не стоит переоценивать значение такой новости. Что касается Evraz и ЧТПЗ, то подобные новости не окажут сильного влияния на котировки. Межегейское месторождение надо еще освоить, построить ж/д ветку и тд. В целом, затрать около $2 млрд на инфраструктуру, а у компании ситуация с долгами пока остается напряженной, поэтому инвесторы не спешат с выводами. Новости о партнерствах вообще никак не влияют на котировки - ведь вступление в партнерство увеличивает cashflow лишь косвенно.

Основные события, влияющие на котировки компаний сектора: новости о повышении цен (например, по контрактам на уголь или руду), отмена/введение экспортных пошлин, покупка хорошего, перспективного актива, поглощение более сильной компанией, любые позитивные изменения, непосредственно оказывающие влияние на операционную и финансовую деятельность компании. В 2009 г., в частности, были весьма актуальны новости относительно решения проблем с долгами, госпомощи и тд

Как правило, только отрицательные новости оказывают давление на стоимость акций металлургических компаний. Положительные новости могут вызвать рост акций. Однако нужно иметь в виду, что воздействие таких новостей на котировки носит кратковременный и спекулятивный характер. Для того чтобы понижательный или повышательный тренд на акции стал длительным, сама новость должна иметь стратегическое значение для компании. То есть, например, если удалось приобрести крупное месторождение руды или угля, по приемлемой цене и теперь компания обеспечена собственным сырьём, и ей не надо закупать его на стороне, то это может вызвать продолжительный рост курсовой стоимости акций компаний. Соответственно и какое-либо серьёзное негативное сообщение, например, что в результате урагана обрушились две домны из четырёх, способно вызвать долговременное падение её акций. Конечно, и общеэкономические новости способны вызвать рост или падение стоимости акций, однако всё же их влияние гораздо меньше, чем новости, относящиеся к деятельности самой компании. Именно они способны оказывать самое сильное влияние на курсовую стоимость акций.

На днях были опубликованы производственные итоги за IV квартал и весь прошлый год компаниями ММК, Мечел и Северсталь. Ранее отчитался Евраз.

Каковы ваши прогнозы по финпоказателям этих компаний (+НЛМК и Металлоинвест) за прошлый год?

- В настоящий момент наши финансовые прогнозы и рекомендации практически по всем указанным компаниям находятся на пересмотре. В целом, несмотря на довольно позитивные прогнозы менеджмента НЛМК по финансовым результатам 4 квартала 2009 года (рентабельность по EBITDA порядка 25-30%), по итогам последнего квартала прошлого года мы ожидаем некоторого ухудшения финансовых результатов НЛМК на фоне ослабления конъюнктуры рынка стали и укрепления рубля, что окажет давление на финансовые результаты по итогам всего 2009 года. Что касается Северстали, то мы ожидаем определенного снижения эффективности компании по причине снижения цен и объемов реализации стальной продукции на фоне общего сокращения спроса. С другой стороны, сырьевая обеспеченность позволит компании сохранить высокую рентабельность российского дивизиона на фоне роста цен. В связи с этим, очевидно, общая финансовая ситуация по итогам 2009 года для Северстали будет выглядеть довольно оптимистично. В свою очередь, ММК также по итогам 4 квартала 2009 года способна продемонстрировать снижение рентабельности по причине значительного роста цен на сырье, что окажет давление на финансовые результаты компании за 2009 год.

Каковы ваши рекомендации относительно акций этих компаний? У чьих бумаг, на ваш взгляд, наибольший потенциал роста в I полугодии 2010 г.?

- Справедливая стоимость обыкновенных акций Мечела в настоящий момент составляет $24 (потенциал роста равен 23%). В 2009 году менеджмент Мечела успешно справился с задачей реструктуризации краткосрочного долга, что в сочетании с одобрением государством выпуска локальных облигаций на 45 млрд. рублей значительно снижает специфические риски компании. Бизнес Мечела сосредоточен в чувствительных к экономическому росту секторах – металлургического сырья и строительной стали. Дополнительным фактором, усиливающим эффект рычага, является высокая долговая нагрузка компании. Таким образом, акции Мечела являются одной из лучших ставок среди компаний сектора на продолжение процесса восстановления мировой экономики.

Рекомендация по акциям Северстали в настоящий момент находится на пересмотре (прежний прогноз на конец 2010 года – $14,3, потенциал роста равен 23%). Северсталь в настоящий момент оценена с 50-60%-м дисконтом к ближайшим аналогам по производственным мультипликаторам. Основной причиной столь большого дисконта, с нашей точки зрения, является глубокая убыточность иностранных активов в 2009 году. Тем не менее, мы считаем, что в 2010 году ситуация должна измениться – об этом свидетельствует постепенное восстановление производства на американских заводах. Выход иностранных активов на положительный уровень рентабельности EBITDA способен стать катализатором для переоценки рыночной стоимости акций Северстали. Кроме того, потенциалу роста котировок компании должны поспособствовать как продолжение восстановления загрузки производственных площадей (основной эффект от которого придется на 2010 год), так и рост цен реализации практически на все виды выпускаемой продукции.

Рекомендация по бумагам ММК и НЛМК также нами сейчас пересматривается. Следует отметить, что компании достаточно успешно преодолели острый период кризиса, чему в первую очередь способствовали небольшая доля иностранных активов в структуре предприятий и относительно невысокая долговая нагрузка. Это позволило обеим компаниям продемонстрировать по итогам 3 кв. 2009 года вполне комфортный уровень операционной рентабельности (20-25%), чему одновременно способствовали восстановление спроса на конечную продукцию и сохранявшаяся на тот момент слабость рынков металлургического сырья. Мы ожидаем, что в 2010 году российский рынок стали будет восстанавливаться более стремительными темпами, чем ранее, в результате чего ориентация компаний на внутренний рынок, возможно, позволит ей продемонстрировать динамику в целом лучше сектора.