УРАЛСИБ Кэпитал

Скорая продажа "Распадской" маловероятна, акции будут торговаться хуже рынка, выиграет Evraz Group. Об этом пишет в своем обзоре "Уралсиб".

Продажа 80% акций "Распадской" в ближайшие недели маловероятна, поскольку продавцы, скорее всего, потребуют премию к текущей рыночной цене акций и захотят, чтобы оплата происходила в денежной форме. При этом после произошедшей аварии загрузка производственных мощностей "Распадской" до сих пор невысокая и компания пытается разобраться с множеством проблем в операционной деятельности.

"Уралсиб" полагает, что доля менеджмента в конечном счете достанется Evraz Group без премии к рынку, и это станет хорошим моментом для покупки акций фундаментально сильной "Распадской".

В конце февраля в СМИ появилась информация о том, что Evraz планирует продать свою долю в угледобывающей компании "Распадская". Затем стало известно, что уже оба основных акционера компании (и Evraz Group, и менеджмент "Распадской", которым принадлежат по 40% акций) наняли 2 инвестиционных банка с целью продажи всех принадлежащих им 80% акций. Пакет был предложен ведущим российским сталелитейным компаниям. Цена и другие параметры будущей сделки пока неизвестны, но СМИ сообщают, что сделка может быть закрыта до конца марта. Похоже, что, несмотря на опубликованную недавно весьма оптимистическую стратегию развития "Распадской" на ближайшие несколько лет, по крайней мере менеджмент "Распадской", генеральный директор Геннадий Козовой и председатель совета директоров Александр Вагин, готовы расстаться со своей долей.

Недавно "Распадская" опубликовала производственную программу развития на 2011–2015 гг., подтвердив названную ранее оценку затрат на восстановление шахты "Распадская" в размере $280 млн, а также представила прогноз по объему добычи угля, в соответствии с которым уже в 2012 г. добыча на шахте "Распадская" увеличится вдвое по сравнению с 2010 г. По оценке "Уралсиба", EBITDA "Распадской" в 2011 г может составить $830 млн, то есть возрастет более чем вдвое по сравнению с 2010 г. ($368 млн), исходя из увеличения объема производства, а также продолжающегося роста цен на уголь. Кроме того, в 2011 г. "Распадская" планирует возобновить экспорт, преимущественно на азиатские рынки, что позволит компании воспользоваться благоприятной ценовой конъюнктурой. Инвестиционные затраты в нынешнем году компания оценивает в $175 млн и вполне в состоянии профинансировать инвестиции из операционного денежного потока. Компания обладает значительным запасом прочности кредитных метрик (совокупный долг "Распадской" почти полностью представлен выпуском еврооблигаций объемом $300 млн), так что похоже, что намерение собственников продать компанию не связано с финансовыми проблемами.

Очевидных покупателей назвать сложно. Как сообщается, оферта действительна до конца марта, и в течение указанного срока потенциальные покупатели могут вести переговоры о цене. Акционеры, выставившие свои доли на продажу, скорее всего, захотят получить премию за контроль в размере 20-30% к текущей рыночной цене. Более того, они вряд ли согласятся на оплату акций в неденежной форме (например, акциями других компаний). Текущая рыночная капитализация 80% пакета составляет $4,7 млрд, и с учетом премии цена может достигнуть $5-6 млрд. "Уралсиб" сомневается, что какая-либо из российских сталелитейных компаний может позволить себе заплатить столь высокую цену.

Продажа "Распадской" иностранному игроку не рассматривается, так как она маловероятна.

К числу наиболее вероятных покупателей следует отнести НЛМК, учитывая, что у компании нет угольных активов. По расчетам, EBITDA НЛМК по итогам 2011 г. составит $3,54 млрд при весьма низком значении долга (на 30 сентября 2010 г. чистый долг НЛМК составлял $1,15 млрд). Таким образом, НЛМК может без значительного ущерба для кредитного качества привлечь порядка $4 млрд, чего вместе с операционной прибылью более чем достаточно для покупки "Распадской". В то же время НЛМК традиционно отличается весьма консервативным и взвешенным подходом к оценке инвестиций, и едва ли согласится предложить продавцу существенную премию. Не следует также сбрасывать со счетов необходимость проведения значительного объема восстановительных работ на "Распадской" и негативный опыт НЛМК, связанный с приобретением "Прокопьевскугля", позже проданного с убытком. В связи с этим, если НЛМК и решится на покупку, то только после проведения тщательной экспертизы, а на это потребуется время.

Теоретически, "Мечел", один из крупнейших производителей угля в России, мог бы быть заинтересован в расширении ресурсной базы. Однако возможности "Мечела" по привлечению средств для финансирования сделки ограничивает высокая долговая нагрузка. "Мечел", скорее всего, мог бы предложить некий "частично денежный" вариант, предусматривающий механизм обмена акциями, в то время как акционеры настроены на продажу "за деньги".

Среди возможных покупателей перспективного угольного бизнеса можно было бы представить "Северсталь", учитывая, что совсем недавно компания избавилась от убыточных североамериканских активов и ее долговая нагрузка невысока. Однако стоит учесть, что компания разрабатывает собственное месторождение угля в Туве (Улуг-Хемский угольный бассейн), на что потребуются значительные инвестиции, и "Северсталь" едва ли откажется от этого проекта в пользу "Распадской".

Что касается ММК, то, хотя в конце прошлого года компания сообщала о намерениях приобрести некие активы в угольном сегменте, однако, речь могла идти скорее о приобретении новых лицензий. Кроме того, ММК активно увеличивает добычу на купленной в 2008 г. компании "Белон". Вдобавок текущий уровень долговой нагрузки ММК не позволяет компании привлечь средства для приобретения стоимостью 5-6 млрд долл без ущерба для кредитного качества.

Наиболее вероятным покупателем "Уралсиб" называет Evraz Group. Акционеры "Распадской", скорее всего, не найдут подходящего покупателя на свой пакет до конца марта (заявленный срок действия оферты), учитывая требуемый значительный размер премии и специфику операционных рисков компании. В таком случае сделка будет отменена и "Распадская" останется в собственности нынешних акционеров. Однако, принимая во внимание решение Геннадия Козового продать свою долю в компании, через некоторое время продажа, вероятно, вновь замаячит на горизонте. По мнению "Уралсиба", между основными собственниками "Распадской" должно существовать некое соглашение, предусматривающее право преимущественной покупки доли менеджмента. По оценке, стоимость доли менеджмента "Распадской" для Evraz вряд ли превысит $3 млрд, а с учетом планируемого объема операционной прибыли в 2011 г. Evraz Group вполне по силам привлечь дополнительные кредитные ресурсы для покупки акций "Распадской", сохранив отношение чистый долг/EBITDA на уровне не выше трех.