ИФК "Метрополь"

Начало покрытия российского трубного сектора

Мы начинаем покрытие трех компаний российского трубного сектора с рекомендации «Покупать» их акции. Нашими фаворитами в секторе являются Трубная Металлургическая Компания (ТМК), справедливая стоимость которой составляет 26,2 долл. США за ГДР, что указывает на потенциал роста в размере 72%, и Выксунский Металлургический Завод (ВМЗ), справедливая стоимость которого составляет 2 575 долл. США за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 101% относительно текущей рыночной цены.

В 2010 г. ожидается устойчивое восстановление сектора

Российский трубный сектор быстро восстанавливается после кризиса: ожидается, что объем производства превысит уровень 2008 г. в 7,67 млн. тонн. Мы прогнозируем, что в 2010 г. средний объем потребления вырастет на 30% по сравнению с уровнем 2009 г., с 6,65 млн. тонн до 8,65 млн. тонн в 2010 г. Мы также ожидаем, что цены на данную продукцию восстановятся: с начала года рост уже составил в среднем 15% до 1 362 долл. США за тонну. Более того, мы ожидаем существенного восстановления потребления как на внутреннем, так и на внешнем рынках.

Выксунский Металлургический Завод выглядит наиболее привлекательным по мультипликаторам

Выксунский Металлургический Завод выглядит существенно недооцененным по отношению как к российским, так и к международным аналогам, торгуясь на уровне 5,7х и 5,3х по рассчитанным на 2010 г. мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. Это поддерживает наше мнение о том, что компания обладает значительным потенциалом роста. Другие российские производители труб выглядят справедливо оцененными по отношению к аналогам на рынках EMEA (Европа, Ближний Восток и Африка), а также к аналогам на развитых рынках, торгуясь на уровне 11х против медианы вышеназванных аналогов в 12,7х и против медианы российских аналогов в 12,9х по рассчитанному на 2010 г. мультипликатору P/E. По рассчитанному на 2010 г. мультипликатору EV/EBITDA ВМЗ торгуется на уровне 7,7x, тогда как медиана аналогов на рынках EMEA и на развивающихся рынках составляет 6,1x, а медиана российских аналогов – 6,6x.

Российские производители труб осуществили быстрый переход на международные стандарты качества

В 2007 г. российские производители труб начали осуществлять серьезные инвестиции, объем которых, по данным Министерства экономического развития РФ, составил 8 млрд. долл. США к 2009 г. Большая часть средств направляется на модернизацию производственных мощностей, а также строительство новых трубопрокатных и трубосварочных станов, включая строительство ВМЗ металлургического комплекса Стан-5000. В настоящее время российские трубопроизводители имеют возможность производить высококачественные трубы, необходимые для осуществления различных проектов в области инфраструктуры, которые соответствуют всем международным стандартам.

 Инвестиционный сценарий

Мы начинаем покрытие трех компаний российского трубного сектора с рекомендации «Покупать» их акции.

Нашими фаворитами в секторе являются Трубная Металлургическая Компания (ТМК), справедливая стоимость которой составляет 26,2 долл. США за ГДР, что указывает на потенциал роста в размере 72%, и Выксунский Металлургический Завод (ВМЗ), справедливая стоимость которого составляет 2 575 долл. США за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 101% относительно текущей рыночной цены.

Мы считаем, что анализируемые компании производят наиболее высококачественную продукцию в отрасли. Обе компании зафиксировали восстановление производства, и могут похвастаться устойчивой долей рынка и хорошими перспективами роста на фоне восстановления нефтедобывающей отрасли, а также возобновления инфраструктурных проектов и проектов по строительству нефтепроводов в России и странах СНГ. Мы полагаем, что обе компании имеют эффективные стратегии управления и смогут извлечь выгоду из роста спроса, обусловленного крупными инфраструктурными и нефтяными проектами.

Мы рекомендуем «Покупать» акции Челябинского Трубопрокатного Завода (далее – ЧТПЗ), справедливая стоимость которых составляет 2,22 долл. США за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 39% относительно текущей рыночной цены. На наш взгляд, компания характеризуется высоким уровнем долга: прогнозируемый на 2010 г. коэффициент чистый долг/EBITDA составляет 7,4x. В настоящее время ЧТПЗ также осуществляет значительные инвестиции в увеличение мощностей по производству труб большого диаметра (ТБД): новый трубопрокатный стан для производства труб большого диаметра будет введен в эксплуатацию в середине 2011 г. ЧТПЗ менее доходный, чем две другие компании: его выручка в большей степени зависит от внутреннего потребления, а также от низкомаржинальной продукции, такой как трубы среднего диаметра и ТБД низкого качества.

В 2010 г. ожидается устойчивое восстановление сектора

Российский трубный сектор быстро восстанавливается после кризиса: ожидается, что объем производства превысит уровень 2008 г. в 7,67 млн. тонн. Мы прогнозируем, что в 2010 г. средний объем потребления вырастет на 30% по сравнению с уровнем 2009 г., с 6,65 млн. тонн до 8,65 млн. тонн в 2010 г. Мы также ожидаем, что цены на данную продукцию восстановятся: с начала года рост уже составил в среднем 15% до 1 362 долл. США за тонну, и мы ожидаем дальнейшего роста в 2011 г . – на 5% до 1 435 долл. США за тонну.

Данное ожидание основано 25%-ном росте цены на сталь с начала года и ожидаемом 10%-ном ее росте в 2011 г., а также на ожидаемом восстановлении темпов роста мировой экономики и темпов роста промышленности до 5-10% в 2010 г. Прогнозируемый рост цен на нефть до более 80-85 долл. США за баррель в 2010 г. и далее должен оказать положительное влияние, и мы ожидаем увидеть существенное восстановление уровня потребления как на внутреннем, так и на внешнем рынках.

Увеличение количества проектов в нефтегазовой отрасли окажет поддержку росту спроса на трубы

На наш взгляд, рынок ТБД останется устойчивым в течение следующих нескольких лет, учитывая количество запланированных нефтегазовыми компаниями проектов по строительству трубопроводов и проектов, находящихся в реализации. В целом, спрос на ТБД в период 2010-2015 гг. оценивается примерно в 13,1 млн. тонн, при этом на долю такие проектов как Северный поток, Штокман и Ямал-Европа приходится 41% от общего объема потребления ТБД в течение указанного периода.

Мы также полагаем, что цена на нефть выше 80 долл. США в период 2010-2015 гг. положительно повлияет на уровень потребления труб нефтегазового сортамента (трубы с резьбой, применяемые в нефтегазовой отрасли при буровых, обсадочных и колтюбинговых работах). Уменьшение дебитов скважин на месторождениях, прошедших пик добычи, потребует увеличить объемы бурения, что в свою очередь будет стимулировать спрос на трубы нефтегазового сортамента. Новые проекты в Восточной Сибири и Каспийском море, а также в странах СНГ должны оказать поддержку росту спроса на линейные трубы и трубы нефтегазового сортамента.

Российские производители труб быстро переходят на международные стандарты качества и повышают эффективность за счет модернизации

В 2007 г. российские производители труб начали осуществлять серьезные инвестиции, объем которых, по данным Министерства экономического развития РФ, составил 8 млрд. долл. США к 2009 г. Большая часть средств направляется на модернизацию производственных мощностей, а также строительство новых трубопрокатных и трубосварочных станов. В настоящее время российские трубопроизводители имеют возможность производить высококачественные трубы, которые соответствуют всем международным стандартам и используются в реализации таких инфраструктурных проектов, как строительство трубопроводов Восточная Сибирь – Тихий Океан 2, Северный и Южный Поток, Штокман и другие. Принимая во внимание высокое качество российских труб, мы полагаем, что необходимость импортировать трубы зарубежного производства вряд ли возникнет.

Коэффициент загрузки производственных мощностей трех ведущих российских компаний составляет в среднем 73%

В настоящее время коэффициент загрузки производственных мощностей российских компаний составляет в среднем 73%: 78% у ВМЗ, 75% у ТМК и 62% у ЧТПЗ. Незадействованными остаются, главным образом, мощности по производству сварных/бесшовных труб, а также промышленных труб. Следовательно, необходимости для дополнительных капвложений в расширение производства практически нет. Все три анализируемые компании обладают потенциалом для увеличения объемов производства. Мы ожидаем, что коэффициент загрузки производственных мощностей вырастет в среднем до 85% к 2015 г.

Выксунский Металлургический Завод выглядит наиболее привлекательным по мультипликаторам

Выксунский Металлургический Завод (ВМЗ) выглядит существенно недооцененным по отношению как к российским, так и к международным аналогам, торгуясь на уровне 5,7х и 5,3х по рассчитанным на 2010 г. мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. Это поддерживает наше мнение о том, что компания обладает значительным потенциалом роста. Другие российские производители труб выглядят справедливо оцененными по отношению к аналогам на рынках EMEA (Европа, Ближний Восток и Африка), а также к аналогам на развитых рынках, торгуясь на уровне 11х против медианы вышеназванных аналогов в 12,7х и против медианы российских аналогов в 12,9х по рассчитанному на 2010 г. мультипликатору P/E. По рассчитанному на 2010 г. мультипликатору EV/EBITDA ВМЗ торгуется на уровне 7,7x, тогда как медиана аналогов на рынках EMEA и на развивающихся рынках составляет 6,1x, а медиана российских аналогов – 6,6x

 Инвестиционные риски

Российские производители труб зависят от капвложений нефтедобывающих компаний

65% общего объема производства трех анализируемых в данном отчете компаний напрямую зависит от условий нефтегазового сектора, а именно от волатильности цен на нефть. Низкие цены на нефть и газ снижают капвложения в разработку новых месторождений, модернизацию существующих скважин и строительство местных трубопроводов. Это приводит к тому, что нефтегазовые компании сокращают свои заказы на трубы, что в свою очередь вынуждает производителей снижать объемы производства и цены.

 Мы считаем, что благодаря текущему восстановлению экономической ситуации цены на нефть и газ будут удерживаться на высоком уровне, что позволит 1 июня 2010 г. нефтедобывающим компаниям сохранить необходимые уровни капвложений, что, в свою очередь, приведет к росту заказов для производителей трубной продукции. 35% труб, производимых тремя ведущими российскими производителями, используются в долгосрочных проектах по строительству и развитию трубопроводных проектов, не зависящих от цен на сырьевые товары. Мы считаем, что благодаря этому производители трубной продукции защищены от колебаний цен на нефть и газ.

Рост цен на сырьевые товары может обогнать темп увеличения цен на трубную продукцию

Резкий рост цен на сырьевые товары представляет еще одну угрозу для рентабельности производителей. Мы ожидаем, что расходы на закупку сырья увеличатся в 2010 г. на 49% в годовом сопоставлении, что будет связано с ростом цен на сталь и металлолом. При этом мы ожидаем, что рост цен на трубную продукцию в этом году составит в среднем всего 15%. Согласно нашим прогнозам, в 2011 г. расходы на сырье вырастут на 16%, а рост цен на трубную продукцию в среднем составит лишь 5%.

 Тем не менее, мы ожидаем, что производители трубной продукции существенно увеличат объемы поставок – на 25-30% в 2010 г. и еще на 10% в 2011 г. Такое увеличение главным образом будет являться результатом наращивания поставок высокорентабельной продукции, такой как трубы нефтегазового сортамента или трубы большого диаметра.

Импорт трубной продукции из Украины может оказать ограниченное влияние на российских производителей

Украинские производители труб являются основными конкурентами российских производителей – согласно данным Министерства экономического развития РФ, в 2009 г. совокупный объем импорта украинской трубной продукции в Россию составил 200 млн. долл. США. В настоящее время импортированные из Украины трубы составляют порядка 9% от совокупного объема потребления трубной продукции в России. Помимо этого, правительства России и Украины договорились о поставках на российский рынок 260 000 тонн труб большого диаметра украинского производства.

 Тем не менее, мы считаем, что уровень конкурентоспособности российских производителей находится на очень высоком уровне, в особенности это касается производства труб большого диаметра и труб нефтегазового сортамента. Мы полагаем, что относительно небольшой объем импорта трубной продукции не окажет значительного влияния на российский рынок.

Высокий уровень конкуренции на российском рынке может оказать давление на цены на трубы большого диаметра

По нашему мнению, наиболее привлекательный и высокорентабельный сегмент российского рынка трубной продукции, а именно, сегмент труб большого диаметра, может испытывать давление в связи с перепроизводством, так как растущий уровень предложения ведет к снижению цен. По нашим прогнозам, российские мощности по производству труб большого диаметра достигнут 5,9 млн. тонн к 2012 г., что произойдет благодаря вводу в эксплуатацию новых прокатных станов на ЧТПЗ и ТМК и достижению полной загрузки мощностей на заводе Северсталь.

 Вместе с этим, ежегодный объем потребления труб большого диаметра может составить порядка 2-3 млн. тонн. При текущей цене в 2000 долл. США за тонну, трубы большого диаметра являются высокорентабельным продуктом, так как производственные расходы находятся на низком уровне, приблизительно равном 1500 долл. США в расчете на тонну. Любое возможное снижение цен на трубы большого диаметра ниже уровня 1500-1700 долл. США за тонну может привести к серьезным убыткам для трех ведущих производителей, особенно это касается ВМЗ и ЧТПЗ.

 Однако мы ожидаем, что потенциал перепроизводства будет ограниченным в связи со сниженным объемом производства на устаревших прокатных станах, а также с агрессивными условиями контрактов между производителями трубной продукции, Газпромом и Транснефтью.

Российские производители трубной продукции испытывают сложности с уровнями долговой нагрузки и корпоративным управлением

По нашему мнению, основными проблемами для российского трубного сектора являются относительно высокий уровень долговых обязательств, далеко неидеальная система корпоративного управления, а также то, что мы называем «олигархическим риском». Коэффициент чистый долг/EBITDA нескольких российских компаний, включая ЧТПЗ и ТМК, находится в диапазоне 7,5-12х, тогда как данный коэффициент аналогов стан Европы, Ближнего Востока и Африки в среднем составляет 3-4х. Такой относительно высокий уровень долговой нагрузки может стать причиной более существенных процентных выплат, ограниченного доступа к рефинансированию и международным рынкам капитала.

 Некоторые трубные компании также испытывают проблемы с эффективностью корпоративного управления, так как деятельность данных компаний служит интересам владельцев с точки зрения заключаемых сделок, дивидендных выплат и приобретения активов. По нашему мнению, бизнес-модели ВМЗ и ЧТПЗ недостаточно прозрачны, а их рейтинги корпоративного управления находятся на низком уровне. При расчете WACC для обеих компаний мы использовали более высокие премии за риски.

 Российский рынок трубной продукции
Россия является третьим крупнейшим мировым производителем трубной продукции – ее производственные мощности составляют 7,7 млн. тонн. В 2009 г. российские производители труб экспортировали приблизительно 1,6 млн. тонн, что составило 21% совокупного объема производства в России. Приблизительно 82% используемой в России трубной продукции произведено отечественными компаниями. Производство трубной продукции в России достигло пика в 2007 г. и составило 9 млн. тонн.

 Мы ожидаем, что в 2010 г. производство трубной продукции на российском рынке достигнет 8,65 млн. тонн, и считаем, что в 2011 г. данный показатель может превысить 9 млн. тонн. ТМК – крупнейший российский производитель трубной продукции, на долю которого приходится 30% рынка (см. рисунок ниже). Российские производители ведут конкурентную борьбу на экспортных рынках и в основном поставляют на эти рынки трубы нефтегазового сортамента и линейные бесшовные трубы, а также сварные трубы среднего и большого диаметра. Россия импортирует порядка 9% труб, потребляемых на внутреннем рынке, в основном из Украины и частично из Китая.

Анализ отрасли и прогнозы

Российский рынок

Мировой экономический кризис 2008-2009 гг. оказал менее существенное влияние на отечественных производителей трубной продукции в отличие от российских производителей стали. В связи с особенностями нефтегазовой отрасли, являющейся капиталоемкой и практически постоянно нуждающейся в трубной продукции, объем потребления труб оставался на относительно стабильном уровне в течение кризисного периода. Крупнейшие нефтегазодобывающие компании не отказались от своих стратегических планов на долгосрочную перспективу и постоянно инвестировали средства в проекты по ремонту и техобслуживанию, в связи с чем существовал спрос на трубы с более низкой добавочной стоимостью, используемые в основном в строительстве. Согласно данным журнала Нефтегазовая Вертикаль, средний объем капвложений российских нефтегазодобывающих компаний сократился всего на 13% в 2009 г.

Новые проекты поддержат уровень спроса

По нашему мнению, в течение следующих нескольких лет добыча нефти в России будет оставаться на стабильном уровне, хотя российским нефтедобывающим компаниям может быть необходимо увеличить капвложения для того, чтобы удержать добычу на необходимом уровне, в связи с чем спрос на трубную продукцию не упадет. Ухудшающееся состояние производственной инфраструктуры на старых месторождениях, в частности на месторождениях, расположенных на Урале и в Западной Сибири, указывает на то, что ведущие нефтедобывающие компании могут увеличить капвложения, чтобы заменить устаревающие и поврежденные трубопроводы.

 Мы считаем, что начало добычи на новых месторождениях, необходимое для компенсации снижения добычи на разрабатываемых месторождениях, может также поддержать спрос на трубную продукцию. В соответствии с нашими расчетами, доля нефти, добываемой на новых месторождениях, для которых действуют налоговые льготы, может увеличиться с текущих 2-3% до 12% к 2015 г.

Рынок труб нефтегазового сортамента

Трубы нефтегазового сортамента – это трубы с резьбой, применяемые в нефтегазовой отрасли при буровых, обсадочных и колтюбинговых работах. Уровень спроса на трубы нефтегазового сортамента зависит от объема инвестиций в нефтегазодобывающей сфере. Мы считаем, что снижающийся дебет скважин на разрабатываемых старых месторождениях и растущая важность разработки новых месторождений являются факторами, способными привести к росту потребления труб нефтегазового сортамента. Помимо этого, некоторые новые месторождения могут быть менее доступными по сравнению со старыми месторождениями, поэтому сложность и стоимость буровых работ, а также необходимое для них количество труб может повышаться.

Рынок труб большого диаметра

Мы считаем, что обстановка на рынке труб большого диаметра останется положительной в течение следующих нескольких лет благодаря большому количеству запланированных нефтегазодобывающими компаниями проектов по прокладке трубопроводов. Общий уровень спроса на трубы большого диаметра в 2010-2015 гг. составит приблизительно 13,1 млн. тонн, а крупнейшими проектами для трубной отрасли являются строительство газопровода Северный Поток, освоение Штокманского газоконденсатного месторождения, а также строительство магистрального экспортного газопровода Ямал-Европа. Ожидается, что на долю данных проектов придется 41% от совокупного объема потребления труб большого диаметра в течение прогнозного периода. Компания ТМК располагает современным оборудованием для производства прямошовных и спиралешовных труб, благодаря чему может занять доминирующую позицию на рынке труб большого диаметра.

Отметим, что к 2011 г. ВМЗ (входящий в состав Объединенной Металлургической Компании) должен завершить строительство металлургического комплекса Стан-5000 и производить необходимый для своей деятельности объем листовой стали. Завершение строительства Стана-5000 укрепит положение компании на рынке и позволит существенно увеличить рентабельность путем значительного сокращения расходов. ВМЗ также является единственным российским поставщиком труб для второй нитки газопровода Северный Поток после получения 25% тендера (остальные 75% поделены между Europipe и Sumitomo).