НОМОС-Банк

Ситуация:

Во второй половине 2010 года на российском долговом рынке отчетливо обозначилась тенденция расхождения доходностей выпусков кривой металлургического сектора, которые находятся вблизи минимальных уровней с момента размещения, и непосредственно глобальной конъюнктуры отрасли, где после внушительного роста цен на продукцию в феврале - начале апреля 2010 года, наблюдается спад, перешедший к июлю в стагнацию рынка.
В целом, такая ситуация не является чем-то экстраординарным. Все-таки долговые бумаги характеризуются куда меньшей волатильностью по сравнению с акциями. Это обусловлено основными факторами, определяющими текущий уровень котировок: кредитным профилем эмитента, который может оставаться устойчивым продолжительное время независимо от конъюнктуры отрасли, а также состоянием денежного рынка, формирующего отношение инвесторов к рискам.

Таким образом, сложившаяся картина, с одной стороны, отражает комфортную ситуацию с денежной ликвидностью на фоне недостатка относительно доходного и надежного предложения на первичном рынке, фактически предоставляя эмитентам возможность успешно размещаться независимо от ситуации в отрасли.
С другой, охлаждение, наступившее на глобальном рынке стали, оказало довольно сдержанный эффект на крупнейших отечественных металлургов, представивших достаточно позитивные операционные результаты за 2 квартал 2010 года. Впрочем, во многом последнее объясняется тем, что в силу большой емкости и сравнительно узкого круга производителей металлопродукции негативные тенденции обошли стороной внутренний рынок, хотя по запросу потребителей ФАС инициировала ряд разбирательств с крупнейшими металлургами и горнодобывающими компаниями. Притом, что в сопровождающих пресс-релизах и комментариях представители компаний признают ухудшение внешней конъюнктуры ближе к концу отчетного периода, фиксируя снижение спроса и цен на свою продукцию.
В то же время изменения, произошедшие в расположении облигаций металлургического сектора на кривой доходностей с конца 1 квартала 2010 года, демонстрирует, что короткие выпуски пользовались существенно более высоким спросом по сравнению с длинными бумагами, по сути, отражая сформировавшееся настороженное отношение инвесторов к бумагам с дюрацией свыше 2 лет. 

Однако, на наш взгляд, это обусловлено не столько проявившимися неблагоприятными тенденциями в отрасли, сколько сохраняющейся общей нестабильностью в мировой экономике, а также индивидуальными особенностями каждого эмитента.
Чтобы разобраться в истории «перемещений» и попытаться спрогнозировать дальнейшее поведение облигаций металлургического сектора при сохранении стагнации сталелитейного рынка в течение продолжительного времени, рассмотрим более детально профиль каждого из отмеченных эмитентов и сопоставим состояние компаний на последнюю отчетную дату, их краткосрочные обязательства и планы развития, реализуемые в текущем году.

Металлурги: потребности и возможности

Текущее состояние НЛМК характеризуется достаточно высокой степенью устойчивости, обусловленной низким уровнем долговой нагрузки - чистый долг/ЕВIТDА ниже 1х, и изрядным запасом денежных средств на балансе - 1,1 млрд долл., покрывающих около половины общего долга в 2,5 млрд долл. и более чем двукратно краткосрочные обязательства.
Запланированный объем инвестиций НЛМК на 2010 год превышает потребности прочих металлургов и составляет 1,9 млрд долл. Однако особых поводов для беспокойства это не вызывает - представители Компании неоднократно заявляли, что реализация инвестпланов будет производиться с учетом тенденций отрасли, и в качестве цели по итогам года обозначается сохранение показателя чистый долг/ЕВIТDА на уровне 1,0х. Как видим, в 1 квартале Компания не спешила выполнять запланированные объемы инвестиций, и мы полагаем, что по итогам года показатель долговой нагрузки хоть и подрастет, но останется на довольно низком уровне.
Таким образом, кредитоспособность Холдинга имеет весьма слабую зависимость от рынков сбыта, и его долговые бумаги могут рассматриваться в качестве защитной бумаги и при неблагоприятной конъюнктуре. Однако, на наш взгляд, данный факт уже полностью учтен в котировках облигаций НЛМК БО-1 (YТР 7,1%; 760 дн.), НЛМК БО-5 (YТР 7,5%; 719 дн.), НЛМК БО-6 (YТР 7,4%; 833 дн.), ограничивая возможность апсайда общим потенциалом долгового рынка.

Следом за НЛМК, с точки зрения кредитного качества, идет ММК, общий долг которого на 31 марта 2010 года составлял 2,4 млрд долл., а ЕВIТDА 364 млрд долл. При этом Компания не обладает сопоставимым резервом денежных средств, и выполнение краткосрочных обязательств предполагает либо рефинансирование, то есть зависит от состояния финансовых рынков, либо погашение за счет собственных денежных потоков, величина которых, очевидно, будет определяться конъюнктурой сбыта.
Вместе с тем, ММК располагает резервом в виде существенных капиталовложений: согласно отчетности за 1 квартал 2010 года, Группа обладала порядка 950 млн долл. в виде краткосрочных и долгосрочных инвестиций (большая часть приходится на 5% пакет акций австралийской железорудной компании Fortescue Metals).
В настоящее время ММК осуществляет значительные инвестиции (на 2010 год - 1,7 млрд долл.) в Белон в рамках программы повышения самообеспеченности сырьевыми ресурсами, и реализацию зарубежного проекта ММК-Atakas Исходя из риторики последних заявлений менеджмента, следует, что Компания не собирается каким-либо образом корректировать свои планы. Мы полагаем, что денежные потоки ММК будут испытывать давление от необходимости увеличения оборотного капитала на фоне роста объемов выпуска и повышения сырьевых затрат, поэтому Комбинат не сможет покрыть весь запланированный объем инвестиций исключительно за счет собственных ресурсов. Это приведет к увеличению долга в абсолютном, а при неблагоприятной ситуации в отрасли, и в относительном выражении. Впрочем, едва ли показатели долговой нагрузки выйдут за рамки комфортного для обслуживания Компанией уровня.
На наш взгляд, текущий уровень доходностей ММК БО-1 (УТР 5,5%; 94 дн.) и ММК БО-2 (УТР 6,5%; 462 дн.) отражает повышенный спрос на короткие и надежные бумаги, предложение которых на первичном рынке находится в дефиците. Как и с бумагами НЛМК, дальнейшее снижение доходностей, скорее всего, будет происходить вместе с рынком. При этом спрэд между ММК БО-2 и НЛМК БО-5 более чем в 50 б.п. выглядит чересчур широким, поскольку, учитывая разницу в дюрации около года, предполагает сопоставимые качество обоих эмитентом. В то время как профиль НЛМК все же является более устойчивым, что, мы полагаем, будет особенно заметно по итогам 2010 года.

Несмотря на высокий размер долга - 6,6 млрд долл., текущее состояние Северстали не вызывает каких-либо опасений. Благодаря существенному запасу денежных средств - 2,2 млрд долл., покрывающих долговые обязательства на 2 года вперед, Компания может чувствовать себя вполне свободно и при ухудшении металлургического рынка на достаточно длительное время.
Как и в случае с НЛМК, программу инвестиций на 1,4 млрд долл. Северсталь планирует выполнять в зависимости от обстановки в отрасли и, как мы полагаем, в условиях нестабильности глобальной конъюнктуры сырьевых рынков, Компания будет стремиться придерживать показатели долговой нагрузки на достаточно консервативном уровне.
Стоит отметить, что котировки бумаг Северстали наглядно отражают высокий уровень доверия инвесторов именно к облигациям с дюрацией до 1-2 лет. Так, доходность СевСт БО-1 (YТР 6,35%; 365дн.) находится ниже выпуска ММК БО-2 (YТР 6,46; 462 дн.), фактически характеризуя одинаковое отношение участников к рискам обоих эмитентов в указанной перспективе.
При этом более длинные выпуски СевСТ БО-2 (YТР 7,6%; 795 дн.), предполагают премию порядка 50 б.п. к НЛМК БО-5 (YТР 7,1%; 719 дн.) с сопоставимой дюрацией. В настоящее время Северсталь предпринимает попытки реализации своих зарубежных активов и, на наш взгляд, новостной фон, сопровождающий этот процесс, будет основной идеей для последующей динамики длинных бумаг, в то время как потенциал коротких, в большей степени станет следовать общей конъюнктуре долгового рынка.

Текущий профиль Евраза выглядит достаточно устойчивым: к концу первой половины 2010 года Компания успешно рефинансировала большую часть обязательств, снизив краткосрочную часть долга с 2,7 млрд до 2,08 млрд долл., около 1/3 которого покрывается за счет запасов денежных средств.
Во втором квартале Группа существенно нарастила объемы и увеличила рентабельность продаж, благодаря чему предполагает получить EBITDA около 725-825 млн долл. В последующем мы полагаем, что показатель закономерно отразит общее ухудшение конъюнктуры на рынках сбыта, однако, позволит заметно улучшить кредитные характеристики по итогам года, а также реализовать запланированные инвестиции (800 млн долл.) за счет внутренних ресурсов.
Одним из основных фактором, сдерживающим снижение доходности выпусков ЕврХолдФ-1,3 (YТР 9,8; 834 дн.) и Сибметин01,02 (YТР 10,2%; 1188 дн.), на наш взгляд, являются значительные обязательства Компании, приходящейся к погашению на 2013-2015 года, в течение которых ежегодный объем выплат будет составлять порядка 1,5 млрд долл. Таким образом, дальнейший потенциал бумаг, по-видимому, зависит не только от развития ситуации на долговом рынке, но и конъюнктуры рынка стали, определяющей возможности Компании генерировать денежные потоки для улучшение ее кредитного качества.

Мечел выступает явным «аутсайдером» среди представителей крупнейших публичных металлургов. По состоянию на 31 марта 2010 года отношение чистый долг/EBITDA находилось на уровне 7,5х, а обслуживание процентов по долгу занимало более половины EBITDA за 1 квартал. Компании также предстоит решить задачи по рефинансированию краткосрочных обязательств на 2 млрд долл.
Несмотря на чрезвычайно высокую долговую нагрузку, Мечел не отказывается от реализации достаточно масштабных проектов -разработки Эльгинского месторождения и установки рельсобалочного стана по выпуску длинномерных рельс, инвестируя в них 1,2 млрд долл. в 2010 году, а также дополнительно требующие вложений в размере 1-2 млрд долл. в 2011-2012 годах.
Как и в случае с ММК, мы полагаем, что свободный денежный поток Мечела в текущем году будет оставаться отрицательным, что приведет к увеличению долга и в абсолютном, и относительном выражении по его итогам. Таким образом, из приведенного выше следует, что профиль Мечела в среднесрочном периоде будет иметь высокую степень зависимости не только от конъюнктуры отрасли, но и состояния финансовых рынков, определяющих возможности Компании по рефинансированию ее обязательств и привлечению новых ресурсов для реализации инвестиционных проектов.
В то же время, как мы видим, что доходности долговых бумаг Мечела находятся на одном уровне с аналогичными по дюрации выпусками Евраза, текущий профиль которого, безусловно, выглядит более устойчивым. По всей видимости, это обусловлено неплохими перспективами Мечела в более долгосрочной перспективе. В настоящее время Компания решает задачи по рефинансированию синдцированных кредитов на 2 млрд долл., из которых порядка 850 предстоит погасить в течение 2 половины 2010 и 1 половины 2011 года, а также изменению установленных по ним ограничений. По информации в СМИ переговоры с кредиторами проходят достаточно успешно, и в сентябре будет объявлено об их итогах. Можно предположить, что в этом случае Компания сумеет улучшить структуру своего долга, снизить стоимость его обслуживания, а также смягчить условия по ковенантам (по итогам 2010 года отношение чистый долг/EBITDA не должно превысить Зх, а EBITDA/процентные выплаты -не ниже 2х). Кроме того, разработка Эльгинского месторождения позволит Компании получить доступ к крупнейшему в России запасам угля и предложить рынку дефицитные марки, хотя ощутимый экономический эффект едва ли будет получен ранее 2011 года.

Тем не менее, нельзя не отметить, что данные факторы скорее носят «авансовый» характер, предполагая, что Мечел добьется успехов в переговорах с кредиторами, а также обеспечит финансирование реализуемых проектов. Исходя из этого, мы считаем, что потенциальные положительные итоги уже во многом заложены в текущие котировки долговых бумаг Компании и поэтому возможные позитивные сообщения окажут на них весьма сдержанный эффект. В то же время, авансовая составляющая создает риски более серьезной переоценки облигаций Мечела относительно выпусков других металлургов при появлении неблагоприятных тенденций в конъюнктуре долгового рынка. Помимо прочего отметим, что недавно Компания открыла книгу по размещению новых облигаций, выпуск которых, по всей вероятности, будет оказывать давление на обращающиеся бумаги.

Заключение:

Итак, среди приведенных компаний НЛМК, ММК и Северсталь наилучшим образом подготовлены к реализации пессимистичного варианта - сохранения негативной конъюнктуры металлургической отрасли в среднесрочном периоде. НЛМК и ММК - в силу невысокой долговой нагрузки, а Северсталь - благодаря существенному запасу ликвидности и комфортной структуре долга, позволяющих «переждать» временное ухудшение конъюнктуры на рынках сбыта. Однако, устойчивое состояние НЛМК и ММК уже заложено в текущие котировки, и, с одной стороны, делает их весьма устойчивым к вероятной коррекции рынков, а, с другой, снижает возможности для дальнейшего снижения доходности, по большому счету ограничивая их потенциалом самого рынка.
Для Северстали мы видим весьма вероятное снижение доходностей длинных выпусков, в случае если Компания добьется успехов в реализации своих зарубежных активов.
Среди выпусков Евраза и Мечела мы отдаем предпочтения бумагам первой компании, поскольку, на наш взгляд, она обладает большим резервом прочности и в меньшей степени подвержена рискам стагнации отрасли или неблагоприятного развития ситуации на финансовых рынках. Поэтому существующую премию к бумагам Мечела мы считаем завышенной.