Альфа-Банк

Пути роста разойдутся

Мы ожидаем, что цены на сталь вырастут на 13% в 2011 г. вслед за ростом цен на железную руду на 30% на фоне ее дефицита на рынке. Рост цен на сталь приведет к росту прибыли в подсекторе на 36%. Это соответствует консенсус-прогнозу и, на наш взгляд, полностью учтено в цене акций компании.

В 2012 г. цены на сталь и железную руду, скорее всего, стабилизируются, поскольку производство железной руды будет расти быстрее производства стали, что сократит дефицит. Учитывая значительную недозагрузку мировых мощностей по производству стали, цены на сталь останутся неизменными или вырастут очень незначительно.

Несмотря на то, что ММК сократила свой исторический дисконт к Евразу и Северстали и сейчас торгуется с премией по форвардному мультипликатору 5.7x, у компании есть все шансы показать опережающую динамику в ближайшие 12 месяцев, продемонстрировав самый значительный рост прибыли в секторе в 2011 г., и встретить 2012 г. с дорогими акциями, поскольку инвесторы будут ожидать еще один год сильного роста.

Это должно позволить увеличить показатель EV/EBITDA 2012 на 21% с текущих 4.6x до 5.5x. Мы повышаем рекомендацию по ММК до ВЫШЕ РЫНКА с ПО РЫНКУ.

В плане роста прибыли НЛМК предлагает тот же сценарий: два года подряд сильного роста прибыли.

Мы несколько предпочитаем ММК НЛМК из-за более низкой оценки ММК и т.к. прогнозируем высокий рост ММК в 2013 г.

Мы повышаем рекомендацию по НЛМК, нашему второму фавориту в стальном секторе, до ПО РЫНКУ. Мы считаем, что ввод в эксплуатацию доменной печи №7 (ДП№7) в середине 2011 г. уже заложен в цену акций. Утверждение проекта добычи коксующегося угля Жерновское и объявление сроков ввода его в эксплуатацию может стать дополнительным неожиданным катализатором.

Мы снизили рекомендацию по EVR до НИЖЕ РЫНКА с ВЫШЕ РЫНКА из- за снижения расчетной цены до $28.8. Мы ожидаем сравнительно слабого роста прибыли в 2012 г. (после того как компания выйдет на полную мощность и восстановит потерянные ранее объемы производства коксующегося угля в 2011 г.).

Северсталь (SVST) предлагает самый низкий форвардный мультипликатор в подсекторе (5.0), а также имеет два специфических катализатора, которые могут помочь акциям компании продемонстрировать опережающую динамику. Мы считаем маловероятным, что условия продажи или реструктуризации североамериканских активов компании (первый катализатор) побудят инвесторов оценить компанию дороже. Второй катализатор – IPO золотого сегмента – является, на наш взгляд, более вероятным, но не гарантированным. В любом случае, он прибавит к оценке компании не более 6%, учитывая разницу в мультипликаторах, по которым будут, скорее всего, торговаться золотые активы, по сравнению со сталью.

Тем не менее, SVST продемонстрировала исключительно сильный рост рентабельности внутреннего бизнеса, и даже после опережающего роста в 2010 г. торгуется с мультипликаторами, которые оправдывают рекомендацию не ниже чем ПО РЫНКУ. Мы повышаем нашу рекомендацию до ПО РЫНКУ.

В то время как рост ММК будет в основном обусловлен структурными факторами, прибыль Феррэкспо (FXPO) вырастет в 2010-12 гг. в первую очередь за счет роста цен на железную руду на 30% г/г и роста премии за производство окатышей. Тем не менее, мы также считаем, что FXPO может показать опережающую динамику в долгосрочной перспективе за счет реализации проекта Еристовское, которое, по нашим оценкам, должно начать давать объемы, начиная с 2014 г. Мы повышаем рекомендацию по FXPO до ВЫШЕ РЫНКА.

Рынок стали и источники роста прибыли

Мы ожидаем, что EBITDA в стальном подсекторе вырастет на 36% в 2011 г., при этом лидером роста станет ММК, а за ней последуют Евраз, НЛМК и, наконец, Северсталь. EBITDA вырастет в основном за счет роста цен на сталь на 13% г/г, хотя рост объемов производства также сыграет свою роль.

Мы считаем, что этот рост уже учтен в цене, поскольку сектор сейчас торгуется на 6.0x по среднему мультипликатору будущего года EV/EBITDA. На наш взгляд, рост выручки в 2012 г. определит победителей и аутсайдеров в секторе.

Выручка в 2012 г. больше не будет расти за счет цен

Мы ожидаем замедления роста EBITDA в 2012 г. до 13%, т.к. цены на сталь вырастут всего на 1% г/г.

Объемы производства стали будут расти, но медленнее

Мы ожидаем, что два фактора будут способствовать относительной стабильности цен на сталь в 2012 г.

Замедление роста спроса на сталь

Мировой спрос на сталь продолжит расти, но значительно более медленными темпами, чем в 2010 г. Мы прогнозируем рост на 4% и 5%, в 2011 г и 2012 г., соответственно (против 13% в 2010 г.). Основной причиной этого замедления (несмотря на то, что темп роста, тем не менее, будет на 100 б.п. выше среднего исторического значения годовых темпов роста) станет замедление роста конечного спроса и снижение темпов наращивания запасов в Китае, а также возврат к более спокойным темпам роста во всем остальном мире.

Как рост производства в Китае (+10% y/y), так и рост мирового производства без учета Китая (+16%) оказался очень сильным в 2010 г. В то время как в Китае производство росло на фоне строительного бума и значительных инвестиций в основные средства, рост мирового производства без учета Китая был обусловлен циклом пополнения запасов.

Темпы роста мирового потребления без учета Китая составляют +18% г/г, а Китай, соответственно, демонстрирует более медленные темпы роста потребления, +7% г/г. Производство и потребление демонстрируют разную динамику, поскольку Китай нарастил экспорт до 18 млн т, в то время как рост мирового потребления оказался выше производства за счет чистого импорта из Китая. Мы ожидаем небольшого сокращения запасов в Китае и продолжения наращивания запасов в остальном мире в 2011 г.

Темпы роста мирового потребления в 2012 г. ускорятся незначительно до 5%, что все еще значительно выше средних исторических мировых темпов роста, в основном благодаря продолжению сильного роста в Китае.

Мы ожидаем, что цены на железную руду вырастут на 30% г/г в 2011 г. Наряду с ростом цен на коксующийся уголь, это является основной причиной продолжения сильного роста цен на сталь в 2011 г. несмотря на замедление роста спроса на сталь. За счет железной руды и коксующегося угля затраты производителей не являющихся вертикально интегрированными вырастут приблизительно на $80/т.

Производство железной руды догонит спрос на сталь

Вторым фактором, способствующим стабилизации цен на сталь в 2012 г. является то, что производство железной руды, наконец, догонит производство стали после значительно отставания в 2010 г. Несмотря на то, что производство железной руды набирает темпы, потребуется какое- то время для устранения дефицита, который оценивается в 41 млн т.

Это должно помочь стабилизировать цены на железную руду, даже на максимальных исторических уровнях, что, в свою очередь, будет способствовать ослаблению роста цен на сталь.

Отметим, что наш прогноз – стабилизация цен на железную руду после 2011 г., но сохранение их на высоких уровнях – может быть ниже консенсуса, но он более оптимистичен, чем форвардная кривая цен на железную руду, которая предполагает значительное снижение цен. Внутренний спрос в 2011 г.

В 2010 г. потребление в России выросло на 35% г/г. Спрос на плоский прокат (+42% г/г) вырос больше, чем на сортовой прокат (+28% г/г), в основном за счет роста конечного спроса со стороны производителей труб и машиностроительной промышленности. Также росту в 2010 г. несколько способствовало пополнение запасов; тем не менее, некоторые данные свидетельствуют о том, что уровень запасов остается низким, и некоторое дополнительное пополнение запасов может способствовать росту объемов в 2011 г.

Мы прогнозируем, что в 2011 г. потребление вырастет на 8-10%,при этом в лидерах спроса окажется сортовой прокат (+16% г/г), частично за счет пополнения запасов накануне роста строительной активности, ожидаемого в 2012 г.

Риск повышения нашей оценки подсектора в целом и ММК, в частности, представляет то, что внутренняя премия в размере $50/т, которая сформировалась во 2П10, может сохраниться в будущем. Тем не менее, мы ожидаем, что внутренняя премия сократится до $25/т в 2011 г.

Прибыль будет расти за счет роста объемов и ассортимента

Поскольку цены на сталь останутся практически неизменными г/г в 2012 г., динамика роста прибыли в секторе, скорее всего, разойдется по двум разным путям. ММК и НЛМК будут демонстрировать сильный рост EBITDA: ММК - за счет роста объемов производства и улучшения сортамента, НЛМК – за счет роста объемов производства. Рост EBITDA у Евраза и Северстали будет более умеренным из-за недостаточного роста объемов производства и отсутствия изменений в сортаменте.