Альфа-Банк

Выходим из нашего рейтинга ВЫШЕ РЫНКА

 Спустя 18 месяцев после начала нашего анализа сектора глубокий дисконт, с которым торговались крупные российские компании, перешел в значительную премию по сравнению с мировыми аналогами по мультипликаторам прибыли 2012 г. В то же время, их перспективы роста на два года вперед стали более умеренными. Более того, катализаторы для трех крупных компаний, с нашей точки зрения, сейчас или нейтральны, или смещены в негативную сторону.

 Комбинация 1) премиальной оценки; 2) замедлившегося роста; и 3) нейтрально-негативных катализаторов говорит о том, что этот подсектор более не будет опережать рынок.

 Мы выходим из нашей рекомендации по сектору драгметаллов ВЫШЕ РЫНКА, которой долго придерживались, и перемещаемся к более сбалансированной позиции, заменив последний оставшийся рейтинг ВЫШЕ РЫНКА для компании Полюс Золото на рейтинг ПО РЫНКУ. Рейтинги Петропавловска и Полиметалла остаются прежними, т.е. ПО РЫНКУ и НИЖЕ РЫНКА, соответственно.

 Среди компаний с малой капитализаций единственным обладателем рейтинга ВЫШЕ РЫНКА остается Highland: компания представляет собой недорогой и относительно быстрорастущий актив, в котором руководство ранее утратило доверие инвесторов. Инвесторы, скорее всего, изменят свое отношение к Highland, когда компания начнет реализовывать прогнозы. Мы сохраняем рейтинг ПО РЫНКУ для High River.

 Опережающая динамика + специфические для данных компаний факторы

 Наш переход от позитивного к нейтральному взгляду на сектор продиктован в первую очередь факторами, характерными для его компаний (снижением производственных планов Полиметалла и Петропавловска), а также сильной динамикой сектора в целом. Даже отстающий Полюс опередил динамику индекса CBOE Gold за период с начала нашего анализа. Три крупных компании сектора выросли в среднем на 75%, более чем вдвое превысив рост индекса GOX, который составил 35% за период.

 От 23% дисконта 18 месяцев назад к премии 21%…

 Опережающая динамика за последние 18 месяцев переместила акции компаний от среднего дисконта 23% к семи крупнейшим мировым производителям до премии 21% на основе прогнозов Альфа-Банка 2012П EV/EBITDA, как показано в таблице ниже.

 …плюс замедление роста

 Наш главный аргумент для рекомендации ВЫШЕ РЫНКА по сектору в начале нашего покрытия заключался в том, что российские производители обещали тогда очень большой потенциал роста производства, который не был отражен в их относительных мультипликаторах прибыли.

 Рост производства в 2009-11 гг. составил в среднем 51%, что показано в четвертой колонке слева в таблице выше.

 Сейчас, глядя на период 2010-12 гг., мы видим, что рост производства существенно замедляется до среднего значения 40% (как показано в самом правом столбце).

 Учитывая премию 21% к мультипликаторам 2012 г., мы полагаем, что компаниям сектора будет трудно опередить сопоставимые международные компании.

 Мультипликаторы теряют привлекательность

 Мультипликаторы, основанные на прогнозах прибыли на 2012 г., на наш взгляд, находятся на нейтральных уровнях. Мультипликаторы для небольших компаний Highland и High River значительно ниже, однако они, на наш взгляд, и должны быть ниже, так как 1) некрупные горнодобывающие компании торгуются с большими дисконтами к крупным; и 2) качество их запасов не столь высоко.

 Даже учитывая эти причины, по которым компании должны торговаться по сниженным мультипликаторам, эти две небольшие компании, на наш взгляд – среди наиболее привлекательных в своей группе, и мы сохраняем Highland рейтинг ВЫШЕ РЫНКА, а High River – ПО РЫНКУ.

 Повышение прогноза цен на золото

 В нашем октябрьском отчете «QE2 – влияние на рынки сырья и акций: больше всех выиграют высокомаржинальные добывающие компании» мы рассказывали о причинах повышения нашего прогноза цен на золото. По нашей оценке, покупка ФРС активов на сумму $1 трлн должна была вызвать приблизительно 10%-ный рост цен на сырье с высокой долей финансовых инструментов из-за снижения курса доллара на 7% к другим валютам и учитывая историческую зависимость цен на сырье от курса доллара с коэффициентом корреляции -1.5x.

 Хотя объем объявленной программы менее $1 трлн, вполне вероятно, что он будет увеличен. Кроме того, мы понимаем, что наши прогнозы приблизительны. Учитывая эти соображения, мы повышаем наши прогнозы цен на золото до $1 320 и $1 300 с $1 200 и $1 150/унция на 2011 и 2012 гг., соответственно.

 Мы также предполагаем, что в 2013-15 гг. последний раунд программы количественного смягчения будет наполовину свернут. Этот разворот программы экономического стимулирования должен укрепить доллар и вызвать «отток» половины роста, полученного в результате последнего раунда количественного смягчения.

 Рынок должен впитать $72 млрд продаж золота

 На промышленные предприятия и ювелирную отрасль придется 2 300 тонн, или 54% от суммарного спроса на золото в 2010 г. Дехеджирование добывающих компаний замедлилось, так как почти все форвардные контракты добывающих компаний, хеджировавших цену на золото, закрыты. В результате инвестиционный спрос должен будет впитать почти 1 860 тонн золота.

 Предполагая рост спроса в ювелирной промышленности на 6% в 2011 г., инвестиционный спрос, вероятно, должен будет впитать в 2011 г. 1 750 тонн золота. При нашем прогнозе цены золота в $1 320/унция, это составит $72млрд чистых инвестиций в золото.