Банк Москвы

Уходящий 2010 год стал весьма неплохим для российской металлургической отрасли, которой, по нашим оценкам, по итогам года удастся более чем вдвое увеличить показатель EBITDA, а в случае некоторых компаний и вернуться к докризисной рентабельности.

Впрочем, китайская металлургия, выступавшая основным драйвером роста цен на металлургическое сырье и, как следствие, цен на сталь в последнем десятилетии, сейчас демонстрирует определенные признаки замедления. Вполне возможно, что экономический рост в Китае в ближайшие годы будет не столь металлоинтенсивным, а цены на коксующийся уголь и ЖРС уже не будут расти опережающими по отношению к ценам на металлопродукцию темпами, что негативно для российских компаний сектора, которые в той или иной степени интегрированы в добычу сырья.

В этих условиях важным фактором роста для российских компаний отрасли может стать развитие внутреннего рынка РФ. Благодаря очень сильному спросу со стороны трубной отрасли и общему восстановлению экономической активности в 2010 г. объемы потребления металлопроката в России, по оценкам, вырастут более чем на 30 % и фактически вернутся на докризисные уровни. Дальнейший рост рынка на 5-10 % в год предполагает, что к 2015 г. российские металлурги будут отгружать внутри РФ до 80-90 % своей продукции без учета полуфабрикатов. При этом активное инфраструктурное строительство, которое предполагает подготовка к проведению в РФ Чемпионата мира по футболу 2018 года, может во второй половине десятилетия сделать Россию нетто-импортером стали.

Изменение географической структуры продаж позитивно скажется на финансовых показателях компаний сектора – металлопродукция в РФ, как правило, продается с премией к экспортным котировкам на сопоставимом базисе. Кроме того, на российском рынке особенно востребована продукция с более высокой добавленной стоимостью, выпуск которой на фоне роста внутреннего спроса может быть увеличен.

Мы пересмотрели свои оценки целевой стоимости компаний сектора, приняв во внимание последние квартальные результаты, u1080 изменения на рынках стали и металлургического сырья, а также пересмотрев прогнозный период с конца 2010-го на конец 2011 г. Кроме того, в связи с наличием такого мощного драйвера роста спроса на внутреннем рынке как подготовка к Чемпионату мира по футболу 2018 года, мы увеличили свои оценки долгосрочных темпов роста российских металлургов.

По результатам пересмотра лучшими инвестициями в металлургическом секторе, на наш взгляд, являются бумаги компаний, в значительной степени ориентированных в текущей деятельности в своих проектах на внутренний рынок – Северстали и ММК, а также акций компании угольного сектора – Распадской и Мечела.

Итоги года

Если кризисный 2008 год стал, пожалуй, самым неоднозначным в истории мировой металлургической отрасли за последнее время, а 2009 год – самым проблемным, то 2010 год можно охарактеризовать как вполне удачный. Сильный рост спроса на сталь и сырье для ее производства со стороны Китая задал позитивный тон мировому рынку стали в начале года, который остался в силе даже когда рост спроса со стороны Поднебесной сошел на нет. Мировая металлургическая отрасль вернулась на рекордные производственные показатели, цены на сырье приблизились к докризисным, а цены на сталь поднялись хотя и до далеких от докризисных, но, тем не менее, весьма комфортных для российских производителей значений. В результате улучшения ценовой конъюнктуры и последовавшего за ним увеличения загрузки мощностей, по нашим оценкам, совокупная EBITDA российских компаний «большой четверки» черной металлургии по итогам года вырастет более чем вдвое и достигнет более половины от рекордного уровня 2008 г. Рост финансовых показателей компании в совокупности с заметным сокращением долговой нагрузки (мы ожидаем, что по состоянию на конец 2010 г. соотношение Чистый долг/EBITDA ни одной из компаний «большой четверки» не превысит 3.0) и снижением волатильности на рынке металлопродукции позволяет компаниям реанимировать замороженные в кризис инвестиционные проекты. В настоящий момент четыре российские компании сектора черной металлургии и угольного сектора реализуют шесть крупных проектов общей стоимостью около $ 8 млрд, начало которым было положено еще до кризиса, а более мелкие начинания есть практически у всех игроков.

Мы ожидаем, что в 2011 г. отошедшая от кризиса отрасль, вероятно, будет уделять больше внимания своему развитию, перспективы роста бизнеса будут получать более высокую оценку на рынке, а в стадию реализации может перейти целый ряд новых проектов. Среди них – освоение Приоскольского месторождения железной руды и строительство новой доменной печи и нового конвертера у ММК и освоение Улуг-Хемского угольного бассейна (Евраз и Северсталь).

Риски остаются

В нашем последнем обзоре по металлургическому сектору («Металлургия: риски возрастают» от 20.07.2010) мы отмечали, что наблюдаемое с конца весны замедление темпов роста спроса на металлопродукцию со стороны Китая является значимым риском для российских металлургов. Мы склонны придерживаться этой точки зрения и сейчас. Более того, с лета ситуация в металлургическом секторе Китая скорее ухудшилась, чем улучшилась, а восстановление цен на мировом рынке стали случилось не благодаря китайскому спросу, как это было в 2009 – начале 2010 г., а в силу медленного посткризисного восстановления за пределами КНР. В принципе, в этом нет ничего плохого: на смену одному драйверу роста на рынке стали приходит другой. Однако проблема заключается в том, что китайский спрос в уходящем десятилетии, несмотря на кризис, рос со средним темпом в 17 % в год (прибавляя ежегодно 5-8 % от роста мирового спроса на сталь), в то время как за пределами Поднебесной достичь таких темпов роста после того, как период изначального посткризисного восстановления уже пройден, вряд ли возможно.

В 2000-х гг. именно Китай стал основным драйвером роста как потребления стали, увеличив внутренний спрос на металл за 10 лет в 4.7 раза, обеспечив 76 % роста мирового потребления металла и превратившись за этот период из крупного импортера в крупного нетто-экспортера металла. Впрочем, и китайская металлургия за прошедшее десятилетие продемонстрировала достаточно большую гибкость, быстро реагируя на изменения внутреннего спроса. В результате влияние драматического роста спроса на металл со стороны Поднебесной мировой рынок стали ощутил косвенно: через инфляцию издержек, вызванную значительным удорожанием металлургического сырья. Выгоду от этого получили в первую очередь интегрированные производители, которыми и являются большинство российских компаний сектора. Последние тенденции в металлургии КНР, к сожалению, не обнадеживают: на фоне стагнации производства стали и роста внутреннего производства железной руды импорт ЖРС в Китай больше не растет, а вскоре и вовсе может начать сокращаться.

В этих условиях, на наш взгляд, достаточно рискованно делать ставку на дальнейший рост стоимости металлургического сырья и движимый им рост цен на сталь. Вполне возможно, что в следующем десятилетии неитегрированные производители хотя бы частично «возьмут реванш» и окажутся в лучшем положении, чем интегрированные компании. Внутренний рынок Впрочем, есть один важный фактор, который даже при существующих рисках на мировом рынке заставляет нас позитивно смотреть на акции российских металлургов – это внутренний рынок, который в 2010 г. продемонстрировал бурный рост и вновь стал для российских металлургов основным. По нашим оценкам, потребление стального проката в России по итогам 2010 г. вырастет более чем на 30 % и приблизится к рекордному уровню 2008 г., а при благоприятном стечении обстоятельств и превзойдет его.

При этом без учета полуфабрикатов, которые не имеют сбыта в РФ, – слябов и квадратной заготовки, на российский рынок за последний год было отправлено более 2/3 произведенного проката. Восстановление внутреннего рынка пока в значительной степени происходит за счет отраслей, потребляющих плоский прокат, – в первую очередь трубной отрасли (чьи текущие производственные показатели превосходят докризисные) и машиностроения. С восстановлением активности в строительном секторе, которое пока так и не произошло, резонно ожидать дальнейшего роста спроса на металл внутри РФ. Мы считаем, что российский рынок стали вполне может расти с темпами в 5-10 % в год в течение ближайших 3- 4 лет, что приведет к увеличению доли российских поставок отечественными металлургами с нынешних 50-55 % (65-70 % без учета полуфабрикатов) до 65-70 % (80-90 % без учета полуфабрикатов) к 2015 г. Дополнительным фактором, способствующим увеличению потребления стали внутри РФ в середине десятилетия, может стать подготовка к проведению Чемпионата мира по футболу 2018 года. Строительство новых стадионов, дорог, аэропортов, гостиниц, железных дорог в 13 российских городах и между ними потребует значительного объема металлопродукции, которое, впрочем, пока достаточно сложно оценить в количественном выражении. Рост внутреннего рынка, где металл обычно продается с премией к экспортному net back, обещает стать одним из главных драйверов роста финансовых показателей российских металлургов, а возможное сокращение экспорта металлопродукции из РФ – важным поддерживающим фактором для мирового рынка стали. Мы попытались учесть эффект ЧМ-2018 и связанного с ним роста внутреннего рынка в своих оценках стоимости бумаг российских металлургов, через изменение долгосрочных темпов роста, увеличив их на 1% для ММК, уже сейчас отгружающего до 2/3 продукции на внутренний рынок и на 0.5% для остальных компаний сектора.

Северсталь

Отличные итоги года. Со времени выхода нашего предыдущего обзора по металлургии летом 2010 г. Северсталь успела дважды порадовать рынок сильной отчетностью, без учета разовых статей превышавшей ожидания аналитиков, планами по выделению золотодобывающего бизнеса и по реструктуризации бизнеса в США, возобновлением дивидендных выплат. Благодаря продемонстрированному компанией достаточно жесткому контролю над издержками, наличию вертикальной интеграции, выделению Lucchini и удачным инвестициям в золотодобывающий бизнес Северсталь уже к середине 2010 г. фактически вернула себе докризисную рентабельность, продемонстрировав потрясающий прогресс по сравнению с ситуацией годичной давности, когда компания балансировала на грани убытков на уровне EBITDA. При этом улучшение финансовых показателей и сокращение долговой нагрузки (соотношение Чистый долг/EBITDA у Северстали на конец 2010 г. едва ли превысит 1.5) уже позволило компании вернуться к осуществлению практики промежуточных дивидендных выплат.

Стоит отметить, что успехи компании в 2010 г. не прошли незамеченными для рынка: акции Северстали стали абсолютными лидерами роста по итогам года среди крупных мировых компаний сектора с начала года и одними из лидеров роста на российском рынке акций. Тем не менее, мы считаем, что бумаги Северстали могут неплохо выглядеть и в 2011 г. благодаря ряду факторов, среди которых:

Улучшение показателей Североамериканского бизнеса на фоне реструктуризации активов и восстановления рынка стали в США.

IPO с последующем выделением золотодобывающей компании Nord Gold из состава Северстали.

Рост продаж продукции с высокой добавленной стоимостью внутри РФ (Северсталь наряду с ММК является основным производителем востребованной на российском рынке продукции с высокой добавленной стоимостью).

Высокие дивидендные выплаты, в т. ч. в виде промежуточных дивидендов. (В конце 2010 г. компания вернулась к практике выплаты промежуточных дивидендов. Мы ожидаем, что компания продолжит радовать своих акционеров хорошими дивидендами и в 2011 г., особенно в случае успешного IPO Nord Gold).

Евраз

Акции Евраза с начала года заметно отстали от бумаг других российских компаний сектора. Бумаги компании в настоящий момент торгуются с наибольшим дисконтом (более 70 %) к своим докризисным значениям среди российских металлургов. На наш взгляд, столь негативная динамика объясняется несколькими причинами, большинство из которых, впрочем, носит скорее временный, чем постоянный характер.

Почему бумаги Евраза растут медленнее других? Евраз отличается от других российских металлургов номенклатурой своей продукции. В то время как у Северстали, НЛМК и ММК в структуре выпуска преобладает плоский прокат, предприятия Евраза в основном производят сортовой прокат – рельсы и продукцию строительного назначения. Как мы уже отмечали выше, на фоне быстрого восстановления трубной отрасли спрос на плоский прокат внутри РФ восстановился значительно быстрее, чем спрос на сортовой прокат, что мы считаем скорее временным фактором, чем постоянной тенденцией. В действительности в последние месяцы Россия вновь стала нетто-импортером арматуры и фасонного проката, что, на наш взгляд, уже весьма скоро отразится и на ценах на эти продукты на внутреннем рынке, которые станет разумнее продавать с оглядкой не на экспортный, а на импортный паритет (который примерно на $ 80-100 выше).

Евраз как ключевой производитель сортового проката в РФ выглядит явным бенефициаром этой ситуации. Более того, позитивны для компании как для крупнейшего производителя рельс и намерения РЖД увеличить вложения в железнодорожную инфраструктуру, особенно в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке (проект второй ветки БАМа). В этой связи Евраз, не обладая такими же возможностями органического роста за счет увеличения выпуска, как, например, ММК или НЛМК, имеет неплохие возможности увеличить финансовые показатели посредством повышения цен на свою продукцию по мере усиления ее дефицита на внутреннем рынке.

ММК

ММК – компания, которая, на наш взгляд, отличается от ключевых российских конкурентов, прежде всего, двумя особенностями:

Ориентация на внутренний рынок. ММК традиционно был более ориентирован на внутренний рынок, нежели другие компании «большой четверки», и в последнее время данная позиция лишь усилилась. По итогам 1- й половины года ММК практически свел к нулю продажи основной экспортоориентированной продукции – слябов, вместо этого сконцентрировавшись на увеличении своей доли на рынках продукции высокого передела внутри РФ. В результате доля выручки ММК, получаемая на внутреннем рынке, оказалась почти вдвое выше, чем у основных конкурентов комбината, которые к тому же располагают и зарубежными активами.

Мы очень оптимистично оцениваем перспективы развития внутреннего рынка стали в РФ (см. вводную часть нашего обзора) и считаем ориентацию на российский рынок большим плюсом для ММК и одним из главных факторов, который будет способствовать развитию комбината.

Низкая интеграция в сырье. В отличие от ключевых конкурентов, ММК не обеспечивает своих потребностей ни в железорудном сырье, ни в коксующемся угле, хотя после приобретения Белона неинтегрированным производителем стали ММК уже не назовешь. На наш взгляд, низкая вертикальная интеграция, существенно тормозившая рост капитализации компании в последние годы, уже не является столь большим минусом, как раньше. Во-первых, в свете возможного замедления спроса на металлургическое сырье со стороны Китая, иметь меньше сырьевых активов не так уж и плохо. А во-вторых, ММК, активно наращивающий собственное производство железной руды (уже покрывающее 30 % потребностей), владеющий Белоном (который покрывает 35 % потребностей комбината в угле) и акциями Fortescue Metals на общую сумму около $ 600 млн, довольно значительно по мировым меркам «закрыт» от рисков неблагоприятного изменения цен на сырье. В пользу компании говорит и достаточно серьезный перечень потенциальных проектов, который помимо уже реализуемых проектов «Стан-2000» и MMК-Atakas способны серьезно увеличить финансовые показатели ММК в течение ближайших 5 лет. Компания анонсировала намерение увеличить мощности по производству стали на своей основной площадке в Магнитогорске на 2 млн т в год, что в совокупности с более полной загрузкой уже существующих мощностей может позволить комбинату увеличить выпуск по сравнению с уровнем 2010 г. примерно в 1.5 раза. Впрочем, очевидно, что шансы на реализацию этого проекта, как и на более полную загрузку мощностей комбината, будут выше при большей доступности металлургического сырья на внутреннем рынке. В противном случае, вводя новые мощности, ММК рискует получить увеличение цен на ЖРС и коксующийся уголь для своих старых мощностей

НЛМК

Акции НЛМК как компании с наименьшем уровнем финансового и операционного левереджа среди «большой четверки» российских металлургов и с одним из самых низких уровней издержек в мировой металлургической отрасли традиционно олицетворяют «бегство в качество» среди российских бумаг сектора. Бумаги компании несут наименьшие риски в случае ухудшения ситуации на рынке стали, что, по- видимому, и объясняет тот факт, что акции НЛМК быстрее бумаг других компаний сектора восстановили свою стоимость, потерянную в течение 2008 г. Впрочем, с точки зрения перспектив дальнейшего роста наше отношение к бумагам НЛМК весьма неоднозначно. С одной стороны, нельзя не отметить, что компания, как и ММК, не остановившая надолго в кризис реализацию своего крупнейшего проекта – строительства доменной печи в Липецке, сможет быстрее других порадовать инвесторов увеличением финансовых показателей не только за счет восстановления рынка в целом, но и за счет роста физических объемов бизнеса. С другой стороны, нас тревожит тот факт, что уже сейчас прокатные мощности компании значительно уступают сталелитейным мощностям, и почти 40 % своей продукции в натуральном выражении НЛМК продает в виде слябов и чугуна, а с опережающим увеличением сталелитейных мощностей этот процент может вырасти еще больше. Пока в продажах полуфабрикатов нет ничего плохого: практика последних лет показала, что в случае ухудшения ситуации на рынке стали многие металлургические компании Турции, стран Ближнего Востока и ЕС с удовольствием переключаются с производства собственной стали на покупку полуфабрикатов на стороне, а продажи слябов и биллетов сейчас обеспечивают российским производителям неплохую рентабельность.

Однако наше видение рынка стали и макроэкономической ситуации в России в ближайшие годы предусматривает дальнейший рост мировых цен на сталь при довольно существенном укреплении рубля, относительно высокой инфляции и росте заработных плат и тарифов на энергоносители и железнодорожные перевозки внутри РФ. Подобная картина не слишком благоприятна для экспортеров полуфабрикатов, конкурентные позиции которых на мировом рынке с укреплением российской валюты будут ослабевать. Кроме того, как и в случае с гипотетическим увеличением сталеплавильных мощностей на площадке ММК, мы обеспокоены тем, что рост производства чугуна на НЛМК может привести к усилению давления на внутренний рынок коксующегося угля, а значит и внутрироссийских цен на эту продукцию.

Мечел

С момента начала мирового финансового кризиса Мечелу удалось существенного восстановить объемы добычи коксующегося угля. Среднемесячное производство коксующегося угля с минимумов конца 2008 – начала 2009 гг. на текущий момент выросло более чем в 4 раза, при этом докризисные максимумы еще не достигнуты. Поэтому мы считаем, что у Мечела все еще сохраняется 20%-ный потенциал роста добычи до докризисных максимумов.

Поступательное восстановление мировой экономики будет способствовать росту мирового спроса на коксующийся уголь, что, наш взгляд, даст возможность Мечелу реализовать потенциал роста добычи уже в следующем году. По нашим оценкам, производство коксующегося угля в 2011 г. у Мечела на Якутугле и Южном Кузбассе увеличится на 16 % г-к-г, в целом по компании рост составит 13 %. В совокупности с прогнозируемым 20%-ным ростом среднегодовых цен на коксующийся уголь в 2011 г. будет наблюдаться существенный рост финансовых показателей компании. Это может стать основным среднесрочным драйвером роста акций Мечела. Другим важным драйвером роста котировок компании станет запуск Эльгинского месторождения угля, который может состояться уже в ближайшие месяцы. Мы ожидаем, что в 2011 г. на Эльге удастся добыть около 1 млн т коксующегося и энергетического угля, а в ближайшие годы – быстро нарастить производственные показатели.

Впрочем, несмотря на солидные объемы добычи, существенного вклада нового проекта в EBITDA Мечела в первые годы после его запуска из-за высоких издержек и сложной логистики мы не ожидаем.

По нашим оценкам, в 2011 г. Эльга обеспечит лишь около 1 % EBITDA всей компании, а в 2012 г. вклад месторождения возрастет до 2 %.

Металлургический сегмент Мечела не отличается низкими издержками и высокой эффективностью по отраслевым стандартам и нуждается в модернизации, которая частично уже осуществляется, а частично входит в дальнейшие планы компании. С точки зрения товарной номенклатуры структура выпуска металлургического производства Мечела близка к структуре выпуска Евраза. Компания в основном производит сортовой прокат – продукцию, которая с восстановлением строительной активности может стать все более дефицитной на российском рынке, что мы рассматриваем как еще один плюс для компании.

Уровень финансового левереджа Мечела является одним из самых высоких в российской металлургической отрасли. Также у Мечела есть обязательства по освоению Эльгинского месторождения коксующихся углей в Якутии, что не позволит в случае необходимости значительно сократить капитальные затраты. Данные особенности компании делают ее рыночную капитализацию очень чувствительной относительно внешней конъюнктуры основных рынков сбыта продукции. По нашим оценкам, увеличение базового прогноза стоимости коксующегося угля на $ 10 за тонну приводит к увеличению справедливой стоимости обыкновенных акций Мечела на 11 %.

Ухудшение общей конъюктуры на рынке металлопродукции. Ухудшение конъюнктуры на мировом рынке металлопродукции приведет к снижению спроса со стороны металлургических компаний на металлургическое сырье, в частности на коксующийся уголь. Снижение спроса негативно отразится как на ценах, так и на объемах коксующегося угля, реализуемых Мечелом. Учитывая высокий финансовый левередж, а также обязательства по инвестиционным проектам, в случае развития негативного сценария капитализация Мечела может снизиться значительно сильнее капитализации металлургов с меньшей финансовой нагрузкой.

Рост себестоимости производства может нивелировать рост выручки. Одним из наших главных опасений в операционной деятельности компании является рост себестоимости производства в добывающем сегменте во 2-м квартале 2010 г. относительно 1-го квартала. В случае если темпы роста в 3-м квартале 2010 г. не замедлятся, то значительное увеличение прогнозируемых финансовых показателей 2011 г. может оказаться под вопросом.

Логистические проблемы. Планы развития Эльгинского месторождения угля, которое вносит значительный вклад в стоимость бизнеса Мечела, предусматривают выход на объемы добычи более 10 млн т в течение ближайших нескольких лет. Между тем, в последние годы на дальневосточном направлении железнодорожных перевозок наблюдаются явные проблемы из- за роста российского экспорта в страны АТР, и существующая ветка БАМа вполне может не справится со столь резким увеличением объема перевозок. Расширение БАМа – проект, активно обсуждающийся в последние годы и явно позитивный для компании, однако вряд ли реализуемый уже в ближайшее время, в то время как месторождение запускается уже сейчас.

Железнодорожные тарифы. Уголь является основным перевозимым грузом российских железных дорог (обеспечивая около 20 % грузооборота) и текущие тарифы на его перевозку достаточно низки. Если цены на уголь будут держаться на высоких уровнях, а железнодорожная инфраструктура – требовать дополнительных инвестиций для увеличения перевозки угля в экспортных направлениях, РЖД вполне может поставить вопрос о существенном увеличении тарифов на перевозку угля, как минимум для экспортных грузов. Альтернативы железнодорожному транспорту у угольщиков нет, а Мечел пострадает от роста тарифов больше других как компания с наибольшим объемом экспорта.

Планы Мечела по выводу на IPO добывающего сегмента. В прессе давно ходят слухи относительно планов менеджмента Мечела вывести на IPO добывающий сегмент компании. В случае если такое размещение состоится, новые акции могут отвлечь интерес инвесторов от существующих обыкновенных и привилегированных бумаг компании.

Распадская

В своем предыдущем обзоре по металлургическому сектору (Металлургия: риски возрастают» от 20.07.2010) мы в связи с высокой неопределенностью относительно перспектив восстановления ключевой шахты «Распадской» ввели три сценария дальнейшего развития событий и определили целевую оценку акций компании как взвешенную (по вероятности) по данным трем сценариям. При этом наш наиболее оптимистичный и наиболее вероятный сценарий (которому была присвоена вероятность 60%) предполагал, что производство мощностью около 2.5 млн т угля в год будет запущено на шахте «Распадская» лишь к апрелю 2011 г., а на предаварийные 8 млн т годовой добычи шахта выйдет лишь в 2013 г. Стоимость восстановительных работ мы оценивали в $ 600 млн. На наш взгляд, к настоящему моменту уже можно говорить о том, что ситуация развивается не хуже самого оптимистичного из наших сценариев: первый послеаварийный уголь на «Распадской», вероятно, будет получен уже в 2010 г., на предаварийные объемы шахта вполне может выйти раньше 2013 г., а стоимость восстановительных работ, не считая средств, относимых на операционные расходы, вряд ли превысит и половину заложенной нами ранее суммы в $ 600 млн.

Фактически в настоящий момент компания находится в преддверии значительного роста добычи за счет восстановления шахты «Распадской», увеличения мощности карьера «Распадский» и ввода в строй шахты «Коксовая», что в совокупности с ростом цен на коксующийся уголь и определенным «эффектом от масштаба», присутствующем в горно- добывающем бизнесе, должно привести к впечатляющему росту финансовых показателей Распадской. При этом потребности компании в капитальных расходах по- прежнему весьма невелики, а долговая нагрузка минимальна, из чего следует, что Распадская вполне способна вернуться к дивидендным выплатам если не в первой, то во второй половине 2011 г.