Банк Москвы

Основные тенденции следующего года в металлургии

Мы ожидаем, что внутренний рынок, вновь ставший для российской черной металлургии основным, должен превратиться в мощный драйвер роста для отрасли на ближайшие годы, заменив китайский спрос, двигавший вверх мировые цены на сырье и сталь в уходящем десятилетии. Поэтому в качестве лучших идей в секторе мы выделяем не интегрированные в производство сырья компании, как в прошлом году, а компании, производящие востребованную внутри России продукцию с высокой добавленной стоимостью.

Черная металлургия

Уходящий 2010 год можно назвать годом восстановления черной металлургии. В начале года основным драйвером роста для отрасли выступил Китай. Значительный спрос на сталь внутри Поднебесной позволил вернуться мировым ценам на металлургическое сырье на докризисные уровни, а котировкам металлопроката – достигнуть значений весьма неплохих 2006-2007 гг.

Несмотря на начавшееся с конца весны 2010 г. снижение внутреннего потребления металлопроката в Китае, сильного проседания мировых цен на металлопродукцию не произошло благодаря росту потребления на рынках за пределами КНР. В прошлогодней годовой стратегии мы оценивали совокупный рост EBITDA в 2010 г. компаний «большой четверки» в 2.2 раза. Прогноз оказался близок к истине (по нашим более свежим оценкам, EBITDA компаний сектора вырастет примерно вдвое).

В 2011 г. мы ждем дальнейшего роста финансовых показателей отрасли, закладывая рост EBITDA примерно в 1.5 раза по сравнению с уровнями уходящего года. При этом одним из основных факторов роста в 2011г. для российской металлургической отрасли мы видим продолжение роста внутреннего спроса на прокат в России. По нашим оценкам, в уходящем году потребление стального проката вырастет более чем на 30 % и может превзойти рекордные показатели 2008 г. Если в 2010 г. восстановление рынка происходило благодаря отраслям, в основном потребляющим плоский прокат (трубная отрасль и машиностроение), то в предстоящем 2011 г. будет наблюдаться увеличение объемов потребления сортового проката, используемого в строительной отрасли, восстановления которой в 2010 г. так и не произошло. К долгосрочным драйверам роста внутрироссийского потребления металлопродукции мы относим подготовку к Чемпионату мира по футболу в 2018 г.

Снижение волатильности на рынке металлопродукции позволит российским металлургам уделить больше внимания своему развитию и продолжить реализацию инвестиционных проектов, общая стоимость крупнейших из которых на сегодняшний день оценивается в $ 8 млрд. Также в стадию реализации может перейти целый ряд новых проектов, таких как освоение Приоскольского месторождения железной руды и строительство новой доменной печи и нового конвертера у ММК и освоение Улуг-Хемского угольного бассейна (Евраз и Северсталь). Перспективы роста бизнеса металлургических компаний, на наш взгляд, будут получать более высокую оценку на рынке.

Главным риском для металлургии в 2011 г. мы видим продолжающееся замедление темпов роста спроса на металлопродукцию со стороны Китая. С лета 2010 г., когда Китай стал демонстрировать первые признаки снижения спроса на прокат, ситуация не улучшается.

На фоне стагнации производства стали и роста собственного производства ЖРС импорт ЖРС в Китай может сократиться, что негативно для мировых котировок на металлургическое сырье. В этой ситуации достаточно рискованно делать ставку на рост цен на сырье и, соответственно, увеличение стоимости стального проката за счет «сырьевой инфляции» подобно тому, как это происходило на протяжении большей части 2000-х гг.

При этом дальнейшее улучшение финансовых показателей отрасли мы связываем с развитием внутреннего рынка, на который к 2015 г. будет приходиться до 80-90 % продаж российских металлургических заводов без учета полуфабрикатов. Отметим, что изменение географической структуры продаж позитивно для российской металлургии в силу трех основных причин: -- Металлопродукция в РФ обычно продается с премией к экспортным ценам на сопоставимом базисе; -- Внутренний рынок требует все больше товаров с высокой добавленной стоимостью (сталь с покрытием, оцинковка, метизы и т. д.), увеличение производства которой дает отрасли естественные возможности для развития; -- Сокращение экспорта из РФ может позитивно сказаться и на мировых ценах на сталь. В 2011 г. в черной металлургии мы советуем делать ставку на бумаги компаний, предприятия которых в значительной степени ориентированы на внутренний рынок и продажи продукции с высокой добавленной стоимостью, – Северсталь и ММК.

Что может удивить?

Финансовые показатели российских компаний стремительно налаживаются, и у эмитентов сектора появляется все больше возможностей для маневра. Мы не исключаем, что компании отрасли, помимо начала реализации описанных выше новых проектов, могут вновь вернуться на рынок M&A. Причем, в отличие от докризисной ситуации, сейчас, на наш взгляд, весьма вероятно, что объекты для приобретения будут выбираться поближе к российским границам – в странах СНГ, что имеет все шансы получить положительную оценку на рынке. Среди возможных негативных событий для отрасли отметим, что с ростом операционных показателей на первый план будут все чаще выходить логистические проблемы, что особенно актуально для производителей сырья. Мы не исключаем некоторого роста тарифной или налоговой нагрузки на производителей сырья для финансирования строительства новой железнодорожной инфраструктуры, тем более в случае, если цены на сырье будут оставаться на текущих исторически весьма высоких уровнях.

Цветная металлургия

Рост цен на биржевые цветные металлы в 2010 г. создал блестящие условия для российских компаний цветной металлургии во главе с ГМК и привел к существенному подорожанию большинства бумаг сектора. Вопрос, насколько устойчив наблюдаемый в настоящее время рост цен на металлы и будет ли он продолжаться и впредь, является, по сути, ключевым для определения отношения к сектору.

На наш взгляд, в 2011 г. на динамику котировок базовых металлов будут оказывать влияние два разнонаправленных фактора. С одной стороны, по-прежнему низкие процентные ставки в развитых странах мира будут способствовать увеличению спекулятивного спроса на металлы, с другой – фундаментальный спрос со стороны Китая, оказавший громадную поддержку рынкам большинства металлов в первом десятилетии XXI века, по всей видимости, будет расти уже не столь высокими темпами (экономический рост в КНР в последние годы был уж слишком «металлоинтенсивным», да и денежно-кредитные власти страны проводят все более жесткую монетарную политику для борьбы с инфляцией).

Учитывая действие этих двух факторов, мы не ожидаем ни существенного роста, ни резкого падения цен на основные базовые металлы в 2011 г. (наши подробные прогнозы цен на сырьевых рынках см. в начале данной стратегии), а в этих условиях потенциал дальнейшего роста ключевой бумаги сектора – ГМК – уже достаточно ограничен.

В сегменте драгоценных металлов риски замедления китайского спроса не столь актуальны, а низкие процентные ставки и ослабевающее доверие к волатильным мировым валютам, вероятно, будет способствовать продолжению роста цен на золото, в свете чего мы видим небольшой потенциал для дальнейшего роста бумаг Полюса и Полиметалла. В то же время отметим, что отраслевая инфляция, укрепление рубля и ухудшение горно-геологических условий работ продолжат способствовать достаточно быстрому росту издержек компании, делая их особенно уязвимыми к изменению конъюнктуры на рынке драгметаллов.

Сюрпризы возможны?

Впрочем, нельзя исключать и сюрпризов как со стороны рынка металлов, которые, как показывает практика, бывают почти каждый год, так и применительно к конкретным компаниями или их акциям. Так, положительным сюрпризом для бумаг ГМК могла бы стать скупка акций компании с рынка одним или обеими ее ключевыми акционерами, которую мы совсем не исключаем, однако возможен и отрицательный сюрприз – участие компании в выкупе пакета собственных акций у РУСАЛа по высокой цене. Неожиданности может преподнести и вторая покрываемая бумага сектора – ВСМПО-Ависма. Разговоры о возможном публичном размещении акций компании, которое могло бы резко поднять стоимость уже обращающихся на рынке бумаг, идут уже без малого 10 лет. Кто знает, может быть какой либо прогресс в этом направлении будет достигнут именно в 2011 г., в котором государство намерено начать масштабную программу приватизации?

Ключевые рекомендации

В черной металлургии нам нравятся прежде всего компании, ориентированные на внутренний рынок РФ, производящие продукцию с высокой добавленной стоимостью – мы бы выделили бумаги Северстали и ММК. Весьма неплохо мы относимся и к акциям угольного сектора – Распадской и Мечела, поддержку которым окажет увеличение операционных показателей. В сегменте цветной металлургии наших фаворитов меньше: при продолжении роста цен на золото и серебро мы видим некоторый апсайд в бумагах Полюса и Полиметалла.